Taruhan Utama: Bagaimana Taruhan Bitcoin MicroStrategy Menguji Batas Keuangan Perusahaan

Pada akhir 2025, MicroStrategy—sekarang berganti nama menjadi Strategy Inc.—telah mengumpulkan sekitar 670.000 bitcoin, yang mewakili sekitar 3,2% dari pasokan global. Awalnya sebagai perusahaan perangkat lunak, kini berubah menjadi sesuatu yang jauh lebih berani: sebuah kendaraan yang diperdagangkan secara publik yang dirancang sepenuhnya untuk akumulasi bitcoin. Transformasi ini merupakan salah satu eksperimen paling luar biasa dalam keuangan modern, namun beroperasi berdasarkan satu asumsi berbahaya yang bisa membongkar semuanya.

Mesin Di Balik Kendaraan: Tiga Aliran Pembiayaan

Pertanyaan jutaan dolar yang terus diajukan investor: dari mana sebenarnya MicroStrategy mendapatkan dana untuk terus membeli?

Perusahaan menjalankan arsitektur keuangan yang tampak elegan namun menipu, dibangun di atas tiga pilar yang berbeda:

Mesin ATM berfungsi sebagai bahan bakar utama. Ketika saham MSTR diperdagangkan dengan premi terhadap nilai aset bersih (NAV) dari bitcoin dasarnya, perusahaan secara sistematis menjual saham baru dan segera mengonversi hasilnya ke BTC. Dalam satu minggu selama Desember 2025, mekanisme ini menghasilkan $888,2 juta modal bersih melalui penerbitan 4,7 juta saham. Keunggulan terletak pada mekanismenya: selama premi ada, penerbitan baru tidak mengencerkan pemegang saham yang ada—justru meningkatkan kepemilikan bitcoin per saham. Namun, siklus virtuous ini sepenuhnya bergantung pada saham yang diperdagangkan di atas nilai intrinsiknya.

Penawaran saham preferen perpetual mewakili saluran pembiayaan kedua. Sekuritas hybrid ini menarik $82,2 juta modal selama Desember saja, disusun dengan mekanisme dividen yang menguntungkan pajak yang menunda kewajiban pajak selama beberapa tahun. Mereka menarik modal institusional yang membutuhkan hasil (yield) sekaligus perlindungan terhadap risiko downside.

“Rencana $42/42” menunjukkan kepercayaan ekstrem manajemen. Diumumkan sebagai peningkatan dari “$21/21 Plan” sebelumnya, cetak biru tiga tahun ini menargetkan $84 miliar dalam penggalangan modal total—$42 miliar melalui ekuitas dan $42 miliar melalui instrumen pendapatan tetap—semuanya dialokasikan untuk pembelian bitcoin. Skala ini mengubah MicroStrategy menjadi sesuatu yang menyerupai dana tertutup leverage, namun dengan fleksibilitas perusahaan operasional yang tidak dapat diakses oleh kendaraan investasi tradisional.

Perdagangan BTC saat ini di $90.61K mencerminkan pasar yang sedang berubah, namun mesin pembiayaan MicroStrategy tetap berjalan—setidaknya untuk saat ini.

Membantah Narasi Likuidasi

Kepanikan melanda pasar kripto pada pertengahan November ketika layanan pemantauan on-chain menandai pergerakan bitcoin besar dari dompet MicroStrategy. Sekitar 43.415 BTC (dengan nilai mendekati $4,26 miliar) tampaknya mengalir dari kustodian tradisional ke alamat baru yang dibuat. Media sosial meledak dengan teori likuidasi, sementara harga bitcoin sementara turun di bawah $95.000.

Realitasnya berbeda secara fundamental. MicroStrategy melakukan restrukturisasi keamanan rutin, menyebarkan kepemilikan bitcoin ke berbagai alamat untuk mengurangi konsentrasi risiko counterparty. Rotasi kustodian ini—yang dikonfirmasi melalui audit blockchain profesional—mengikuti protokol keamanan standar, bukan penjualan aset.

Pendiri Michael Saylor secara tegas menolak rumor penjualan, menyatakan secara lugas: “Kami sedang membeli, dan membeli dalam skala besar.” Aktivitas pembelian Desember membuktikan hal ini: perusahaan membeli 10.645 bitcoin dengan harga rata-rata $92.098 per koin. Selain itu, manajemen membentuk cadangan kas sebesar $1,44 miliar USD yang cukup untuk menutupi 21 bulan biaya operasional dan kewajiban dividen tanpa perlu melikuidasi bitcoin.

Fondasi yang Terabaikan: Pendapatan Perangkat Lunak

Meskipun bitcoin mendominasi headline, bisnis perangkat lunak asli MicroStrategy tetap menghasilkan pendapatan material. Pendapatan perangkat lunak Q3 2025 mencapai $128,7 juta, menunjukkan pertumbuhan 10,9% dari tahun ke tahun dan melampaui ekspektasi analis. Komponen langganan berkembang terutama dengan kuat.

Namun di sini terdapat kenyataan penting: meskipun pendapatan meningkat, divisi perangkat lunak beroperasi dengan kerugian. Arus kas bebas Q3 mencatat negatif $45,61 juta karena investasi dalam riset AI dan infrastruktur cloud yang meningkat melebihi pendapatan yang dihasilkan. Ini berarti MicroStrategy tetap bergantung secara fundamental pada akses pasar modal eksternal untuk mendanai strategi akumulasi bitcoin-nya. Bisnis perangkat lunak tidak lagi membiayai ekspansi—hanya mempertahankan kerangka perusahaan dan membayar biaya operasional dasar.

Adopsi standar akuntansi baru (ASU 2023-08) pada 2025 semakin memperumit gambaran dengan mewajibkan semua kepemilikan bitcoin dinilai dengan nilai wajar, dengan keuntungan unrealized langsung mengalir ke laba bersih. Hanya di Q3, keuntungan unrealized sebesar $3,89 miliar menghasilkan laba kuartalan sebesar $2,8 miliar, membuat laba sangat volatil dan bergantung pasar daripada didasarkan pada operasi.

Di Mana Taruhan Menjadi Paling Berbahaya

Strategi akumulasi bitcoin MicroStrategy mengandung risiko yang melekat yang melampaui volatilitas harga sederhana. Tiga ancaman sistemik dapat dengan cepat mengubah model ini dari yang fungsional menjadi bencana:

Guncangan Reklasifikasi Indeks merupakan bahaya paling langsung. MSCI, penyusun indeks terbesar di dunia, memulai konsultasi resmi terkait kriteria rekategorisasi. Proposal ini akan menetapkan perusahaan yang memiliki aset digital melebihi 50% dari total aset sebagai “alat investasi” daripada “perusahaan operasional.” MicroStrategy jelas memenuhi ambang batas ini. Jika diterapkan, rekategorisasi ini akan memicu penebusan otomatis dari dana indeks pasif yang memegang MSTR, berpotensi memaksa penjualan saham sebesar $2,8 miliar hingga $8,8 miliar. Likuidasi paksa ini akan langsung menekan harga saham, sekaligus mengompresi premi NAV—mekanisme utama yang memungkinkan seluruh strategi akumulasi.

Penguapan Premi NAV merupakan kerentanan struktural. Seluruh model mengasumsikan pasar terus bersedia menilai MSTR di atas kepemilikan bitcoin-nya. Pada awal Desember, kekhawatiran penghapusan dari indeks mendorong MSTR diperdagangkan dengan diskon 11% terhadap NAV—justru kebalikan dari kondisi yang diperlukan. Ketika saham diperdagangkan di bawah nilai intrinsiknya, penerbitan ekuitas baru akan mengencerkan pemegang saham yang ada daripada memperkaya mereka, membuat pembiayaan menjadi tidak mungkin. MicroStrategy secara khusus menghentikan program ATM-nya pada September, menandakan sensitivitas manajemen terhadap penurunan premi.

Tekanan Likuiditas dan Pembayaran Utang menambah lapisan risiko sekunder. Perusahaan memiliki utang total sekitar $8,24 miliar per Q3 2025, dengan kewajiban bunga tahunan sebesar $36,8 juta dan pembayaran dividen saham preferen sebesar $638,7 juta. Meskipun obligasi konversi tidak memiliki jaminan langsung berupa bitcoin, mencegah likuidasi paksa melalui penurunan pasar normal, harga yang ekstrem bisa membebani kapasitas perusahaan untuk memenuhi kewajibannya melalui cara alternatif.

Pertanyaan Utama: Bisakah Ini Bertahan?

Gambaran berani MicroStrategy bergantung pada satu proposisi: bahwa pasar modal tradisional akan terus menyambut—dan membiayai dengan valuasi premi—perusahaan yang fungsi utamanya adalah akumulasi bitcoin secara sistematis. Sejarah menunjukkan eksperimen semacam ini menghadapi tantangan yang tak terelakkan.

Dengan membangun posisi kas defensif sebesar $1,44 miliar, manajemen mengakui potensi turbulensi likuiditas di depan. Namun risiko terbesar perusahaan bukan berasal dari volatilitas bitcoin itu sendiri, melainkan dari ketidaksesuaian dengan infrastruktur sistem keuangan tradisional yang sepenuhnya menjadi dasar model pembiayaannya.

Jika MSCI menerapkan rekategorisasi penghapusan, MicroStrategy harus meyakinkan investor institusional bahwa perusahaan ini tetap memiliki prospek pertumbuhan sebagai “platform keuangan terstruktur berbasis bitcoin” yang independen dari aliran indeks pasif. Keberhasilan menuntut adanya minat institusional yang berkelanjutan terhadap produk hasil dari finansialisasi bitcoin—sebuah asumsi yang belum terbukti selama periode tekanan pasar saham.

Keberhasilan akhir dari “42/42 Plan” akan menentukan apakah MicroStrategy melampaui kebaruan sementara untuk menjadi institusi keuangan yang tahan lama, atau apakah ini hanya fenomena era gelembung yang ditakdirkan untuk pembalikan dramatis. Ini bukan sekadar taruhan satu perusahaan—ini adalah uji stres tentang seberapa dalam integrasi crypto dapat menembus ke keuangan tradisional sebelum ketidakcocokan sistemik muncul.

Hasilnya tetap benar-benar tidak pasti. Dalam taruhan yang belum pernah terjadi sebelumnya ini, satu-satunya penilaian jujur adalah bahwa tidak ada yang benar-benar tahu bagaimana cerita ini akan berakhir.