Ray Dalio Tahun Akhir Tinjauan Mendalam: Logika di Balik Depresiasi Dolar AS dan Kebangkitan Emas

Penulis: Ray Dalio

Terjemahan: Deep潮TechFlow

Sebagai seorang investor makro global yang sistematis, menjelang akhir tahun 2025, saya tidak bisa tidak merenungkan mekanisme pasar tahun ini. Refleksi hari ini akan berfokus pada topik tersebut.

Meskipun fakta dan data pengembalian tidak terbantahkan, pandangan saya terhadap pasar berbeda dari kebanyakan orang. Kebanyakan orang menganggap saham AS, terutama saham terkait kecerdasan buatan di Amerika Serikat, sebagai investasi terbaik tahun 2025 dan juga sebagai cerita investasi terbesar tahun ini.

Namun, yang tidak bisa disangkal adalah bahwa pengembalian terbesar (dan juga cerita terbesar) tahun ini sebenarnya berasal dari dua aspek berikut:

1. Perubahan nilai mata uang (terutama dolar AS, mata uang fiat lainnya, dan emas);

2. Kinerja saham AS yang secara signifikan tertinggal dari pasar saham non-AS dan emas (emas adalah pasar utama dengan performa terbaik).

Fenomena ini terutama disebabkan oleh kebijakan stimulus fiskal dan moneter, peningkatan produktivitas, serta pergeseran besar dalam alokasi aset dari pasar AS.

Dalam ulasan ini, saya akan menganalisis dinamika hubungan antara uang, utang, pasar, dan ekonomi dari sudut pandang makro yang lebih luas, serta secara singkat membahas bagaimana kekuatan politik, geopolitik, kejadian alam, dan teknologi—keempat kekuatan ini—berpengaruh dalam evolusi “Big Cycle” (Siklus Besar) terhadap pola makro global.

Pertama, mari kita bahas perubahan nilai mata uang: pada tahun 2025, dolar AS terhadap yen turun 0,3%, terhadap yuan turun 4%, terhadap euro turun 12%, terhadap franc Swiss turun 13%, dan terhadap emas (sebagai cadangan devisa kedua terbesar dan satu-satunya mata uang utama non-fiat) turun 39%.

Dengan kata lain, semua mata uang fiat mengalami depresiasi, dan cerita pasar terbesar serta volatilitas pasar tahun ini berasal dari mata uang fiat terlemah yang mengalami depresiasi paling besar, sementara “hard currency” terkuat tampil paling baik. Investasi utama yang berkinerja terbaik tahun 2025 adalah emas, dengan pengembalian dalam dolar mencapai 65%, lebih tinggi 47 poin persentase dibandingkan pengembalian indeks S&P 500 dalam dolar (18%).

Dengan sudut pandang emas, indeks S&P 500 sebenarnya turun 28%. Mari kita ingat beberapa prinsip penting terkait hal ini:

Ketika mata uang domestik mengalami depresiasi, harga aset yang diukur dalam mata uang tersebut tampak naik. Dengan kata lain, dari sudut pandang mata uang yang lemah, pengembalian investasi tampak lebih tinggi dari kenyataannya.

Dalam kondisi ini, pengembalian indeks S&P 500 bagi investor dolar adalah 18%, bagi investor yen 17%, bagi investor yuan 13%, bagi investor euro hanya 4%, bagi investor franc Swiss hanya 3%, dan bagi investor emas adalah -28%.

Perubahan mata uang sangat mempengaruhi transfer kekayaan dan jalannya ekonomi.

Ketika mata uang domestik mengalami depresiasi, kekayaan dan daya beli domestik akan menurun, membuat barang dan jasa dalam mata uang asing menjadi lebih murah di dalam negeri, sementara barang dan jasa asing menjadi lebih mahal dalam mata uang domestik.

Perubahan ini akan mempengaruhi tingkat inflasi dan siapa yang membeli barang dan jasa dari siapa, tetapi pengaruhnya biasanya tertunda.

Hedging risiko nilai tukar sangat penting.

Jika Anda tidak memiliki posisi valuta asing dan tidak ingin menanggung risiko nilai tukar, apa yang harus dilakukan?

Anda harus selalu melakukan lindung nilai ke dalam kombinasi mata uang dengan risiko paling kecil. Jika Anda merasa mampu membuat penilaian yang lebih akurat, Anda dapat melakukan penyesuaian taktis berdasarkan hal tersebut.

Namun, di sini saya tidak akan menjelaskan secara rinci tentang pendekatan spesifik saya.

Mengenai obligasi (yaitu aset utang), karena obligasi secara esensial adalah janji penyerahan uang, ketika mata uang mengalami depresiasi, nilai riilnya akan menurun, meskipun harga nominalnya mungkin naik.

Pada tahun 2025, imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun dalam dolar adalah 9% (sekitar setengah berasal dari yield, setengah lagi dari kenaikan harga), dalam yen juga 9%, dalam yuan 5%, tetapi dalam euro dan franc Swiss masing-masing -4%, dan dalam emas bahkan mencapai -34%.

Performa investasi dalam kas bahkan lebih buruk daripada obligasi. Ini juga menjelaskan mengapa investor asing tidak tertarik pada obligasi dolar dan kas (kecuali melakukan lindung nilai valuta asing).

Meskipun saat ini ketidakseimbangan penawaran dan permintaan di pasar obligasi belum menjadi masalah serius, di masa depan akan ada utang mendekati 10 triliun dolar yang perlu direfinancing. Selain itu, Federal Reserve tampaknya cenderung melonggarkan kebijakan untuk menurunkan suku bunga riil.

Karena alasan ini, daya tarik aset utang relatif rendah, terutama obligasi jangka panjang, dan kurva imbal hasil tampaknya akan semakin curam. Namun, saya meragukan bahwa kebijakan pelonggaran Fed akan sebesar yang diperkirakan saat ini.

Mengenai saham AS yang secara signifikan tertinggal dari saham non-AS dan emas (pasar utama dengan performa terbaik tahun 2025), seperti yang telah disebutkan, meskipun saham AS dalam dolar menunjukkan performa kuat, ketika dihitung dalam mata uang yang kuat, performanya jauh lebih lemah dan secara signifikan tertinggal dari pasar saham negara lain.

Jelas, investor lebih memilih saham non-AS daripada saham AS; mereka juga lebih cenderung berinvestasi dalam obligasi non-AS daripada obligasi AS atau kas dolar.

Secara spesifik, pasar saham Eropa mengungguli pasar AS sebesar 23%, pasar saham China 21%, pasar saham Inggris 19%, dan pasar saham Jepang 10%. Secara keseluruhan, pasar saham negara berkembang menunjukkan performa yang lebih baik, dengan pengembalian 34%, sementara utang dolar dari pasar negara berkembang secara keseluruhan memiliki pengembalian 14%, dan utang lokal mata uang negara berkembang dalam dolar memiliki pengembalian 18%.

Dengan kata lain, aliran dana, nilai aset, dan transfer kekayaan dari AS ke pasar non-AS mengalami perubahan besar. Tren ini berpotensi mendorong rebalancing aset dan diversifikasi yang lebih besar.

Kinerja pasar saham AS yang kuat tahun 2025 terutama didukung oleh pertumbuhan laba yang kuat dan ekspansi rasio P/E. Secara spesifik, pertumbuhan laba dalam dolar mencapai 12%, rasio P/E meningkat sekitar 5%, dan yield dividen sekitar 1%, sehingga total pengembalian indeks S&P 500 sekitar 18%.

Tujuh raksasa dalam indeks S&P 500 (“Magnificent 7”) menyumbang sepertiga dari total kapitalisasi pasar, dan pertumbuhan laba mereka tahun 2025 mencapai 22%. Berlawanan dengan pandangan umum, 493 saham lain dalam indeks tersebut juga mengalami pertumbuhan laba yang kuat sebesar 9%, sehingga total pertumbuhan laba indeks adalah 12%.

Pertumbuhan ini terutama didukung oleh peningkatan penjualan sebesar 7% dan peningkatan margin laba sebesar 5,3%. Di mana, pertumbuhan penjualan menyumbang 57% dari pertumbuhan laba, dan peningkatan margin menyumbang 43%. Beberapa peningkatan margin tampaknya terkait dengan peningkatan efisiensi teknologi, tetapi saat ini belum ada data yang sepenuhnya membuktikan hal ini.

Bagaimanapun, perbaikan laba terutama disebabkan oleh pertumbuhan total ekonomi (penjualan), dan sebagian besar keuntungan dipegang oleh perusahaan (dan oleh kapitalis), sementara pekerja mendapatkan bagian yang lebih kecil.

Ke depan, memantau distribusi pertumbuhan margin laba sangat penting, karena pasar saat ini memperkirakan pertumbuhan margin laba yang besar, sementara kekuatan politik sayap kiri berusaha mendapatkan bagian yang lebih besar dari “kue” ekonomi.

Meskipun prediksi masa lalu lebih mudah daripada masa depan, jika kita mampu memahami hubungan sebab-akibat utama, beberapa informasi saat ini dapat membantu kita meramalkan masa depan dengan lebih baik.

Misalnya, kita tahu bahwa rasio P/E saat ini cukup tinggi, spread kredit cukup rendah, dan valuasi tampak cukup ketat.

Berdasarkan sejarah, ini biasanya menandakan bahwa pengembalian saham di masa depan akan lebih rendah. Berdasarkan perkiraan saya yang didasarkan pada yield saham dan obligasi, pertumbuhan produktivitas normal, dan peningkatan laba yang dihasilkan, perkiraan pengembalian jangka panjang saham sekitar 4,7% (di bawah kuartil ke-10 sejarah), dibandingkan dengan yield obligasi saat ini sekitar 4,9%, sehingga tingkat ini tampak rendah dan risiko premi saham pun rendah.

Selain itu, spread kredit pada tahun 2025 menyusut ke tingkat yang sangat rendah, yang menguntungkan aset berisiko rendah dan saham, tetapi juga berarti spread ini lebih mungkin naik daripada terus menurun, yang merupakan sinyal negatif untuk aset tersebut.

Secara keseluruhan, ruang pengembalian dari risiko premi saham, spread kredit, dan premi likuiditas sudah sangat terbatas. Dengan kata lain, jika suku bunga naik—yang mungkin terjadi karena depresiasi mata uang yang meningkatkan tekanan penawaran dan permintaan (yaitu peningkatan pasokan utang dan penurunan permintaan)—dalam kondisi lain tetap, hal ini akan berdampak besar negatif terhadap pasar kredit dan saham.

Di masa depan, kebijakan Federal Reserve dan pertumbuhan produktivitas adalah dua faktor ketidakpastian utama. Dari sudut pandang saat ini, ketua Fed yang baru dan Komite Pasar Terbuka Federal (FOMC) tampaknya cenderung menekan suku bunga nominal dan riil, yang akan mendukung harga aset dan berpotensi memicu gelembung.

Mengenai pertumbuhan produktivitas, kemungkinan akan membaik pada 2026, tetapi dua pertanyaan utama tetap: a) seberapa besar peningkatan produktivitas; b) berapa banyak peningkatan tersebut akan berkontribusi terhadap laba perusahaan, harga saham, dan keuntungan kapitalis, serta berapa banyak yang akan mengalir ke pekerja dan masyarakat melalui penyesuaian upah dan pajak (ini adalah masalah klasik perbedaan politik kiri dan kanan).

Sejalan dengan pola kerja sistem ekonomi, pada tahun 2025, Federal Reserve melalui penurunan suku bunga dan pelonggaran pasokan kredit menurunkan tingkat diskonto, sehingga meningkatkan nilai sekarang dari arus kas masa depan dan menurunkan risiko premi. Perubahan ini secara kolektif mendorong kinerja pasar yang telah disebutkan sebelumnya. Kebijakan ini mendukung harga aset yang berkinerja baik selama masa inflasi kembali, terutama aset jangka panjang seperti saham dan emas. Saat ini, pasar tersebut sudah tidak lagi murah.

Perlu dicatat bahwa langkah-langkah re-inflasi ini tidak banyak membantu pasar modal yang tidak likuid seperti modal ventura (VC), ekuitas swasta (PE), dan properti. Pasar-pasar ini sedang menghadapi tantangan tertentu. Jika kita percaya pada valuasi buku dari risiko investasi dan ekuitas swasta (meskipun kebanyakan orang tidak percaya), premi likuiditas saat ini sudah sangat rendah; jelas, dengan utang yang dipinjamkan oleh entitas ini harus dibiayai dengan suku bunga yang lebih tinggi dan tekanan likuiditas yang meningkat, premi likuiditas kemungkinan besar akan meningkat secara signifikan, yang akan menyebabkan penurunan nilai investasi non-likuid relatif terhadap investasi likuid.

Singkatnya, karena kebijakan re-inflasi fiskal dan moneter secara besar-besaran, hampir semua harga aset dalam dolar AS telah meningkat secara signifikan, tetapi valuasi saat ini menjadi relatif mahal.

Dalam mengamati perubahan pasar, kita tidak boleh mengabaikan perubahan tatanan politik, terutama di tahun 2025. Pasar dan ekonomi memengaruhi politik, dan politik juga memengaruhi pasar dan ekonomi. Oleh karena itu, politik memainkan peran penting dalam mendorong pasar dan ekonomi. Secara spesifik untuk AS dan global:

a) Kebijakan ekonomi domestik pemerintahan Trump pada dasarnya adalah taruhan leverage terhadap kekuatan kapitalisme, bertujuan menghidupkan kembali industri manufaktur AS dan mendorong pengembangan teknologi kecerdasan buatan, yang berdampak besar terhadap tren pasar tersebut;

b) Kebijakan luar negeri mereka memicu kekhawatiran dan penarikan sebagian investor asing, karena kekhawatiran terhadap sanksi dan konflik yang meningkat, sehingga investor lebih cenderung melakukan diversifikasi portofolio dan membeli emas, yang juga tercermin di pasar;

c) Kebijakan tersebut memperburuk kesenjangan kekayaan dan pendapatan, karena “kelas kaya” (yaitu 10% teratas dari kapitalis) memiliki lebih banyak kekayaan saham, dan pertumbuhan pendapatan mereka juga lebih signifikan.

Karena pengaruh dari poin c) tersebut, kelas kapitalis 10% teratas tidak menganggap inflasi sebagai masalah, sementara sebagian besar orang (yaitu 60% di lapisan bawah) merasa terbebani oleh inflasi. Masalah nilai uang (yaitu masalah daya beli) mungkin akan menjadi isu politik utama tahun depan, yang juga akan menyebabkan Partai Republik kehilangan kursi di DPR dalam pemilihan paruh waktu, dan menyiapkan panggung untuk kekacauan tahun 2027, serta menandai bahwa pemilihan politik keras antara kiri dan kanan akan berlangsung pada 2028.

Secara spesifik, tahun 2025 adalah tahun pertama dari masa jabatan empat tahun Trump, di mana ia mengendalikan kedua kamar legislatif. Secara tradisional, ini biasanya merupakan waktu terbaik bagi presiden untuk mendorong kebijakan mereka.

Oleh karena itu, kita melihat kebijakan radikal pemerintahan Trump yang sangat mendukung kapitalisme: termasuk stimulus fiskal besar-besaran, deregulasi untuk meningkatkan aliran dana dan modal, pengurangan hambatan produksi, peningkatan tarif untuk melindungi produsen domestik dan meningkatkan pendapatan pajak, serta dukungan aktif terhadap produksi di industri utama.

Di balik langkah-langkah ini, terdapat transformasi dari kapitalisme pasar bebas menuju kapitalisme yang dipimpin pemerintah di bawah Trump. Peralihan kebijakan ini mencerminkan upaya pemerintah untuk merombak pola ekonomi melalui intervensi yang lebih langsung.

Karena sistem demokrasi AS beroperasi seperti ini, Trump memiliki masa pemerintahan relatif tanpa hambatan selama dua tahun di 2025, tetapi keunggulan ini kemungkinan besar akan berkurang secara signifikan dalam pemilihan paruh waktu 2026, bahkan bisa berbalik total dalam pemilihan presiden 2028. Ia mungkin merasa bahwa waktu yang dimilikinya tidak cukup untuk menyelesaikan apa yang ia anggap harus diselesaikan.

Saat ini, kondisi di mana satu partai berkuasa dalam waktu lama menjadi langka, karena partai sulit memenuhi janji dan memenuhi harapan pemilih dalam aspek ekonomi dan sosial. Faktanya, ketika penguasa tidak mampu memenuhi harapan pemilih dalam masa jabatan terbatas, kelayakan pengambilan keputusan demokratis pun dipertanyakan. Di negara maju, tokoh populis dari sayap kiri maupun kanan mengusung kebijakan ekstrem untuk mencapai perubahan ekstrem, tetapi sering kali gagal memenuhi janji, dan akhirnya ditinggalkan oleh pemilih. Perubahan ekstrem yang sering terjadi dan pergantian kekuasaan ini menyebabkan ketidakstabilan sosial, mirip dengan kondisi di negara-negara berkembang di masa lalu.

Bagaimanapun, semakin jelas bahwa sebuah konfrontasi besar antara sayap kanan ekstrem dan kiri ekstrem yang dipimpin Trump sedang berkembang.

Pada 1 Januari, Zohran Mamdani, Bernie Sanders, dan Alexandria Ocasio-Cortez bersatu dalam pelantikan Mamdani, mendukung gerakan “Democratic Socialism” yang menentang miliarder. Perjuangan ini terkait kekayaan dan uang kemungkinan akan berdampak mendalam terhadap pasar dan ekonomi.

Pada 2025, tatanan global dan pola geopolitik mengalami perubahan signifikan. Dunia beralih dari multilateralisme (berdasarkan aturan yang diawasi organisasi multilateral) menuju unilateralisme (berbasis kekuasaan, di mana negara-negara beroperasi dengan kepentingan sendiri).

Tren ini meningkatkan ancaman konflik dan menyebabkan sebagian besar negara meningkatkan pengeluaran militer dan pinjaman untuk mendukung pengeluaran tersebut. Selain itu, perubahan ini juga mendorong penggunaan sanksi dan ancaman, peningkatan proteksionisme, de-globalisasi, serta lebih banyak investasi dan transaksi bisnis.

Sementara itu, AS menarik lebih banyak modal asing yang berjanji untuk berinvestasi, tetapi juga menyebabkan berkurangnya permintaan asing terhadap utang AS, dolar, dan aset lainnya, sekaligus memperkuat permintaan pasar terhadap emas.

Mengenai kejadian alam, proses perubahan iklim terus berlanjut pada 2025. Namun, pemerintahan Trump secara politik memilih beralih, dengan meningkatkan pengeluaran dan mendorong produksi energi untuk meminimalkan dampak masalah iklim.

Di bidang teknologi, kemunculan kecerdasan buatan (AI) tentu saja berdampak besar pada segala hal. Gelombang AI saat ini berada di tahap awal gelembung. Saya akan segera membagikan analisis indikator gelembung saya, jadi di sini saya tidak akan membahasnya secara mendalam.

Dalam merenungkan masalah kompleks ini, saya menemukan bahwa memahami pola sejarah dan sebab-akibatnya, merancang strategi yang telah diuji secara sistematis, serta memanfaatkan AI dan data berkualitas tinggi sangat berharga. Inilah cara saya membuat keputusan investasi dan juga pengalaman yang ingin saya bagikan kepada Anda.

Secara umum, saya percaya bahwa kekuatan dinamis dari utang/mata uang/pasar/ekonomi, kekuatan politik domestik, kekuatan geopolitik (seperti peningkatan pengeluaran militer dan pembiayaannya), kekuatan alam (perubahan iklim), dan kekuatan teknologi baru (seperti biaya dan manfaat AI) akan terus menjadi kekuatan utama yang membentuk pola global. Kekuatan-kekuatan ini sebagian besar akan mengikuti kerangka besar siklus besar yang saya kemukakan dalam buku saya, How Countries Go Broke: The Big Cycle.

Karena panjangnya, saya tidak akan membahasnya lebih dalam di sini. Jika Anda telah membaca buku saya, Anda akan memahami pandangan saya tentang evolusi siklus besar. Jika Anda ingin tahu lebih banyak tetapi belum membacanya, saya sarankan Anda membacanya segera. Ini akan membantu Anda memahami tren pasar dan ekonomi di masa depan dengan lebih baik.

Mengenai alokasi portofolio, meskipun saya tidak ingin menjadi penasihat investasi Anda (yaitu, saya tidak ingin secara langsung memberi tahu posisi apa yang harus Anda pegang, lalu Anda mengikuti saran saya), saya benar-benar ingin membantu Anda melakukan investasi dengan lebih baik. Meskipun saya percaya Anda dapat menebak kecenderungan saya terhadap jenis investasi yang saya sukai atau tidak sukai, yang terpenting bagi Anda adalah memiliki kemampuan untuk membuat keputusan investasi secara mandiri. Baik itu menilai sendiri pasar mana yang akan berkinerja lebih baik atau lebih buruk, membangun portofolio strategis yang hebat dan konsisten menjalankannya, maupun memilih manajer investasi yang mampu memberikan pengembalian yang baik, semua itu adalah kemampuan kunci yang perlu Anda kuasai.

Jika Anda ingin mendapatkan saran tentang cara melakukan hal-hal tersebut agar sukses dalam investasi, saya merekomendasikan Anda mengikuti kursus Dalio Market Principles yang diselenggarakan oleh Wealth Management Institute of Singapore.

*Catatan: Karena laporan keuangan kuartal keempat belum dirilis, data terkait adalah perkiraan.

**Catatan: Ketika faktor-faktor ini menurun, akan memberikan tekanan naik pada harga saham.