Kerapuhan Tersembunyi: Mengapa Arbitrase Stablecoin Mungkin Menjadi Pemicu Krisis Berikutnya

Peringatan Zhou Xiaochuan yang Berusia Dekade Kini Terbukti Benar

Mantan Gubernur People’s Bank of China Zhou Xiaochuan baru-baru ini kembali memunculkan kekhawatiran tentang risiko sistemik stablecoin—bukan karena mereka kekurangan cadangan, tetapi karena cakupan cadangan itu sendiri menciptakan ilusi bahaya akan keamanan. Berbicara di konferensi International Capital Market Association, Zhou berpendapat bahwa bahkan stablecoin dengan cadangan penuh berfungsi sebagai pengganda keuangan, memperbesar eksposur jauh melampaui jaminan yang dinyatakan melalui saluran pinjaman, pembiayaan beragunan, dan dinamika perdagangan. Peringatan ini memiliki bobot khusus mengingat keruntuhan katastrofik TerraUSD pada Mei 2022, ketika kapitalisasi pasar stablecoin sebesar $25,63 miliar menghilang dalam hanya 16 hari.

Ketika Mekanisme Stabilitas Menjadi Vektor Kontagion

Paradoks utama dari desain stablecoin semakin sulit diabaikan. Arbitrase—mekanisme yang biasanya menstabilkan harga selama pasar tenang—menjadi pendorong percepatan selama krisis. Ketika peg TerraUSD pecah, loop pencetakan-pembakaran dengan LUNA mengubah tekanan penebusan menjadi hiperinflasi, menguras likuiditas lebih cepat daripada cadangan dapat mengisinya kembali. Ini bukan hanya cacat desain dalam mekanisme Luna secara spesifik; para peneliti kini berargumen bahwa ini mengungkapkan kerentanan struktural yang tertanam dalam bagaimana stablecoin yang bergantung pada arbitrase merespons penjualan berantai.

Analisis Federal Reserve New York mengonfirmasi mekanisme ini: saat kepanikan menyebar, arbitraseur yang biasanya menyediakan likuiditas keluar secara bersamaan, mengubah masalah harga menjadi krisis solvabilitas. Efek penggandaan yang Zhou peringatkan beroperasi di berbagai lapisan—bursa, protokol DeFi, dan trader leverage semuanya memegang eksposur stablecoin, yang berarti stres lokal dapat menyebar menjadi disfungsi ekosistem secara keseluruhan.

Skema Meltdown Satu dari Tiga

Penelitian terbaru yang dipublikasikan oleh Investopedia mengkuantifikasi kerentanan ini dalam istilah yang menyedihkan. Dalam jangka waktu sepuluh tahun, probabilitas terjadinya krisis stablecoin besar mencapai sekitar 33%—sekitar satu dari tiga tahun mengalami peristiwa kritis. Estimasi risiko tahunan sebesar 3,3% hingga 3,9% bahkan untuk stablecoin terdesentralisasi melebihi tingkat keamanan simpanan yang diasuransikan FDIC, mengubah narasi dari “apakah stablecoin aman?” menjadi “mengapa mereka lebih berisiko daripada keuangan tradisional?”

Apa yang membedakan analisis ini dari audit cadangan tradisional adalah fokusnya pada risiko mekanisme daripada risiko penerbitan. Masalahnya bukan apakah penerbit stablecoin memegang cukup dolar; melainkan apakah insentif penebusan dan struktur arbitrase itu sendiri akan kolaps di bawah tekanan—sebuah pertanyaan yang tidak secara langsung ditangani oleh kerangka custodial apa pun.

Kesenjangan Regulasi Memperlebar Eksposur

Zhou secara khusus mengkritik standar custodial di kedua kerangka kerja yang berkembang. Peraturan Stablecoin Hong Kong dan US GENIUS Act berusaha memberlakukan persyaratan cadangan, tetapi keduanya tidak sepenuhnya mengatasi saluran amplifikasi yang diidentifikasi Zhou. Contohnya adalah desain awal Libra Facebook—di mana penerbit akan menyimpan cadangan secara mandiri—yang menunjukkan betapa naifnya kerangka kerja yang baik niatnya.

Model Hong Kong yang mewajibkan bank menempatkan cadangan yang dimiliki bank sentral untuk penerbitan mata uang menawarkan cetak biru parsial, tetapi bahkan struktur itu mengasumsikan cadangan M0 cukup selama gelombang penebusan M1 dan M2. Dalam pasar digital yang saling terhubung, asumsi itu cepat hancur.

Mengapa Pengawasan Saat Ini Gagal

Zhou berpendapat bahwa regulator terlalu sempit memusatkan perhatian pada volume penerbitan dan rasio cadangan, sementara mengabaikan saluran leverage yang memperbesar eksposur sistemik. Ketika bursa memungkinkan collateral stablecoin untuk mendukung posisi derivatif leverage, atau ketika protokol DeFi menerimanya sebagai jaminan pinjaman, pengganda uang efektif melonjak—berpotensi melebihi apa yang pernah dicapai oleh pengganda perbankan tradisional.

Pertanyaan yang tidak diajukan dalam sebagian besar proposal regulasi: apa yang terjadi ketika jutaan trader leverage mencoba keluar dari posisi stablecoin secara bersamaan? Jawabannya, berdasarkan preseden TerraUSD dan estimasi kerentanan terbaru, mungkin lebih buruk daripada keruntuhan 2022 yang sudah kita alami.

Apa yang Akan Terjadi Selanjutnya

Seruan Zhou untuk “alat yang lebih kokoh untuk melacak saluran amplifikasi” bertransformasi menjadi prioritas regulasi yang belum terwujud—pelaporan wajib leverage stablecoin di seluruh tempat perdagangan, protokol DeFi, dan manajer dana institusional. Tanpa visibilitas ini, regulator beroperasi dalam kebutaan terhadap eksposur sistemik yang sebenarnya.

Pelajaran yang lebih luas: kecukupan cadangan saja memberi kepercayaan palsu. Hingga desain stablecoin itu sendiri—mekanisme arbitrase, insentif penebusan, koneksi leverage lintas platform—mengalami penilaian ulang secara struktural, kemungkinan krisis berikutnya memang mendekati estimasi satu dari tiga yang menyedihkan itu selama dekade mendatang.