Mulai dari kejatuhan a16z di Asia, mari bahas tentang senja kerajaan VC dan raja baru

Ditulis oleh: Anita

Pada 10 Desember 2025, a16z Crypto mengumumkan pembukaan kantor di Seoul. Siaran pers menyebutnya sebagai “serangan”, tetapi jika Anda melihat lebih dalam, melihat ketergantungan ekstrem a16z pada keluar likuiditas, lonjakan utang regulasi, Anda akan tahu ini mungkin adalah “pelarian” dari a16z.

Pengaruh yurisdiksi Amerika Serikat telah memaksa Crypto ke sudut mati.

Tuntutan berkelanjutan SEC terhadap Uniswap Labs dan blokade besar-besaran terhadap antarmuka DeFi membuat Silicon Valley tidak lagi menjadi tempat inovasi, melainkan penjara yang patuh. Sebaliknya, Paradigm sudah membangun jaringan bayangan di Singapura sejak dua tahun lalu, dan Binance bahkan tidak pernah meninggalkan panggung utama Asia.

Pada 2011, Marc Andreessen menulis kitab suci Silicon Valley, dengan seruan “Code is Law”, “Software is eating the world”. Fondasi geek ini sudah mati, digantikan oleh raksasa manajemen aset tradisional yang mahir dalam kalkulasi, hanya berinvestasi dalam “regulatory arbitrage”.

I. Pasar prediksi: kasino berbiaya tinggi yang patuh dan terpisah dari likuiditas

Kemenangan Kalshi bukanlah kemenangan teknologi, melainkan kemenangan hak waralaba (Franchise). Harganya adalah pengguna harus menanggung efisiensi modal yang sangat rendah.

a16z bertaruh pada Kalshi, secara esensial sedang melakukan posisi long terhadap hambatan regulasi. Tetapi patuh memiliki harga, dan harga ini dibayar oleh pengguna.

1. Spread (Selisih Harga) adalah keadilan

Jika membandingkan order book Kalshi (patuh) dan Polymarket (lepas pantai), akan terlihat perbedaan struktural yang mencolok.

Bid-Ask Spread (: Polymarket: Pada pasar yang ramai, spread biasanya sekitar 1%–3%, dengan likuiditas tinggi kadang bisa ditekan mendekati 1%, dan saat tidak aktif atau tidak ramai, spread membesar secara signifikan (bergantung pada AMM + pelaku arbitrase frekuensi tinggi). Kalshi: Pada pasar populer seperti makroekonomi dan pemilihan, spread umum sekitar 2%–5%, kontrak yang lebih niche lebih lebar, secara keseluruhan sedikit lebih tinggi dari Polymarket, mencerminkan struktur di mana market maker yang ditunjuk/profesional menanggung biaya likuiditas dan patuh di lingkungan yang diatur.

Likuiditas Kalshi dibentuk secara paksa oleh institusi, bukan secara organik. Bagi trader ritel, setiap transaksi di Kalshi sebenarnya adalah membayar “biaya patuh” secara tidak langsung.

Dalam dokumen terbuka, Kalshi mengakui: sebagian besar peserta platform adalah trader ritel (advanced retail), tetapi juga ada entitas market maker khusus (seperti Kalshi Trading dan institusi profesional yang diperkenalkan kemudian). Untuk membuat pasar “mudah digunakan”, harus ada orang yang terus-menerus menaruh order 24 jam, memperbarui harga beli/jual, dan menerima order dari trader ritel, yang biasanya dilakukan oleh market maker profesional atau pihak terkait, bukan secara alami dari trader ritel. Contoh awalnya adalah Susquehanna dan lain-lain sebagai contoh market maker institusional.

2. Taman data tertutup

a16z saat memperkenalkan Kalshi, menempatkannya sebagai infrastruktur penemuan harga dan lindung nilai untuk peristiwa dunia nyata, mirip “lapisan oracle yang diatur”; dari sudut pandang penulis, menyebut sebuah bursa terpusat dan berlisensi sebagai “Oracle 2.0” adalah kekeliruan karena mengaburkan fungsi oracle dan bursa, sehingga lebih sebagai narasi pembungkus daripada upgrade oracle yang sebenarnya.

API Polymarket terbuka, protokol DeFi mana pun dapat memanggil data odds-nya untuk membangun derivatif. Tetapi data Kalshi tertutup, dan mereka berusaha menjual data ini sebagai layanan SaaS ke Bloomberg dan hedge fund tradisional.

Ini bukan interoperabilitas terbuka Web3, melainkan mode monopoli data Web2. a16z tidak berinvestasi di Crypto, mereka hanya berinvestasi di CME yang menggunakan blockchain untuk pencatatan.

II. RWA: jebakan hasil karena ketidakmampuan untuk dikomposisi

RWA adalah “aset beban mati” (Dead Weight Assets) di dunia DeFi. Tampaknya indah, tetapi hampir tidak likuid di chain.

Dalam “State of Crypto 2025”, a16z menyebutkan “skala RWA di chain telah mencapai miliaran dolar, bahkan puluhan miliar dolar”, tetapi hampir tidak membahas tingkat perputaran aset (Asset Velocity), utilisasi, dan sejauh mana RWA benar-benar dipanggil di DeFi, yang memberi kesan “skala besar” tetapi melemahkan aspek efisiensi modal yang penting.

1. Dilema jaminan: Mengapa MakerDAO pun tidak berani full position di RWA? MakerDAO memang meningkatkan proporsi RWA (termasuk obligasi pemerintah, deposito bank, dll) dalam kolam jaminan dalam beberapa tahun terakhir, tetapi tetap membatasi satu jenis RWA dan menekankan diversifikasi serta manajemen risiko counterparty, menunjukkan bahwa protokol DeFi utama tidak percaya bahwa aset off-chain bisa digunakan secara tak terbatas sebagai pengganti jaminan asli di chain.

Masalah utama RWA adalah ketidaklangsungannya dalam likuidasi (T+1/T+2).

ETH / WBTC: transaksi 24/7, likuidasi kurang dari 12 detik (waktu blok). LTV )Loan-to-Value( bisa mencapai 80%+. Tokenized T-Bills )Ondo/BlackRock(: tutup saat akhir pekan dan hari libur bank. Jika terjadi peristiwa black swan saat akhir pekan, protokol di chain tidak bisa mencairkan jaminan. LTV dibatasi sekitar 50%-60% atau harus melalui counterparty berizin.

2. Data nyata: tingkat idle yang mengagumkan

Berdasarkan beberapa laporan data RWA 2025 dan dashboard Dune, skala RWA di chain saat ini sekitar puluhan miliar dolar TVL (tergantung apakah memasukkan stablecoin dan lainnya), tetapi RWA yang benar-benar masuk ke protokol pinjaman DeFi, produk terstruktur, dan derivatif hanya sebagian kecil dari jumlah tersebut, biasanya sekitar 10% atau bahkan lebih rendah.

Total RWA yang diterbitkan: ~) RWA yang benar-benar masuk ke protokol pinjaman/deFi: <$3.5B $53B hanya sekitar 6.6%(

Ini berarti sebagian besar aset RWA saat ini masih digunakan sebagai “deposit/tokenized notes” yang diam di chain atau dompet kustodian untuk mendapatkan bunga, bukan untuk digunakan secara berlapis dan di-reuse dalam sistem keuangan terbuka. Perputaran aset (Asset Velocity) jauh di bawah jaminan asli di chain. Mereka sebagian besar belum benar-benar “dijadikan finansial”, dan belum menciptakan efek pengganda kredit dan likuiditas yang signifikan.

Dalam kenyataan ini, narasi “RWA dan DeFi berintegrasi secara mendalam dan melepaskan efek pengganda” lebih merupakan visi ke depan daripada kenyataan saat ini; secara struktural, mode RWA utama saat ini sering memasukkan unsur mata uang dolar dan jadwal keuangan tradisional serta batasan patuh ke dalam chain, tetapi terbatas dalam mendukung keuangan terbuka yang tanpa izin dan dapat dikomposisi, lebih seperti “digitalisasi aset dolar ke chain” daripada memanfaatkan sepenuhnya keunggulan blockchain.

III. a16z vs. Paradigm

a16z berusaha menjadi “agen pemerintah”, sedangkan Paradigm berusaha menjadi “agen kode”.

Logika penciptaan alpha antara a16z dan Paradigm telah mulai terpisah: yang pertama lebih bergantung pada kebijakan dan jaringan hubungan, yang kedua menekankan kedalaman teknologi dan inovasi infrastruktur.

Skema a16z: Pengeluaran )Modal Politik(: dana besar untuk lobi di Washington, penasihat hukum, kontrol media. Benteng pertahanan: lisensi dan hubungan. Proyek yang mereka investasikan (seperti Worldcoin, Kalshi) biasanya membutuhkan hubungan pemerintah yang sangat kuat agar bisa bertahan. Kelemahan: jika arah regulasi berubah secara drastis (misalnya pergantian ketua SEC), benteng ini bisa runtuh dalam semalam.

Skema Paradigm: Modal teknologi )Technical Capital(: memiliki tim riset top (Reth, pengembang Foundry). Benteng pertahanan: desain mekanisme dan efisiensi kode. Proyek yang mereka investasikan (seperti Monad, Flashbots) fokus menyelesaikan masalah throughput dan MEV di tingkat dasar. Keunggulan: apapun perubahan kebijakan, kebutuhan transaksi berperforma tinggi akan selalu ada.

a16z seperti Perusahaan Hindia Timur, mendapatkan keuntungan dari hak waralaba dan monopoli perdagangan; Paradigm seperti protokol TCP/IP, mendapatkan keuntungan dari menjadi standar dasar.

Dalam gelombang desentralisasi 2025 yang kembali menguat, armada Perusahaan Hindia Timur terlihat lamban dan rentan serangan, sementara protokol ada di mana-mana.

IV. Trader ritel mengacaukan, VC tidak lagi berkuasa

Trader ritel akhirnya sadar bahwa mereka bukan pengguna, melainkan keluar likuiditas (Exit Liquidity). Maka mereka mengacaukan meja.

Black swan terbesar di 2025 bukan ekonomi makro, melainkan pecahnya hubungan valuasi terbalik antara VC dan trader ritel.

1. Valuasi terbalik: Skema FDV

Perbandingan rasio keuangan antara proyek L2 yang didukung VC terkemuka dan DEX perpetual Fair Launch di 2025 ini lebih meyakinkan daripada kata-kata apa pun.

Proyek L2 ber-VC umum (seperti Optimistic Rollup terkemuka atau sejenisnya):

FDV (kapitalisasi pasar penuh): sekitar $10–20 Miliar (kisaran nilai pasar L2 terkemuka saat ini)​

Pendapatan bulanan: sekitar $200k–$1M (pendapatan biaya di chain, setelah dikurangi biaya sequencer)​

Rasio Price-to-Sales )P/S(: sekitar 1000x–5000x Rasio P/S: sekitar 1000x–5000x

Tokenomics: tingkat peredaran biasanya 5–15%, sisanya 85–95% terkunci (sebagian besar milik VC/tim, dirilis secara linier atau cliff dalam 2–4 tahun ke depan)​

FDV Hyperliquid: sekitar $3–5 Miliar (nilai pasar tipikal di pertengahan 2025)​

Pendapatan bulanan: sekitar $30–50 juta (biaya transaksi mendominasi, perputaran tinggi)​

Rasio Price-to-Sales )P/S(: sekitar 6x–10x Rasio P/S: sekitar 6x–10x

Tokenomics: hampir 100% beredar, tanpa pre-mining VC, tanpa tekanan pelepasan token​

2. Menolak menerima beban

Pada Q3 2025, token baru VC-backed dengan FDV tinggi yang diluncurkan di Binance dan CEX lainnya umumnya mengalami koreksi besar dalam 3 bulan pertama setelah peluncuran, dengan penurunan lebih dari 30–50% (beberapa kasus ekstrem hingga 70–90%). Pada saat yang sama, proyek Fair Launch di chain (seperti ekosistem Hyperliquid, beberapa Meme yang berguna) menunjukkan performa yang kuat, dengan kenaikan rata-rata 50–150%, dan proyek terkemuka bahkan mencapai pengembalian 3–5 kali lipat.

Pasar memang menghukum proyek dengan FDV tinggi, likuiditas rendah, dan tekanan pelepasan VC. Permainan lama “institusi masuk dengan harga murah, trader ritel menerima di harga tinggi” mulai gagal. a16z dan institusi lain masih berusaha mempertahankan valuasi dengan laporan riset yang bagus dan narasi patuh, tetapi kebangkitan proyek Fair Launch seperti Hyperliquid membuktikan: jika produk cukup kuat dan tokenomics adil, mereka bisa memimpin pasar tanpa dukungan VC.

Pasar sedang menghukum model VC.

Permainan “institusi masuk dengan $0.01, trader ritel menerima di $1.00” sudah berakhir. a16z tetap berusaha mempertahankan gelembung ini dengan laporan riset dan narasi patuh, tetapi kebangkitan Hyperliquid membuktikan: jika produk cukup bagus, Anda tidak perlu VC sama sekali.

Peta kripto tahun 2025 bukan sekadar “Timur vs Barat”, melainkan “Hak istimewa vs Kebebasan”.

a16z sedang membangun benteng di Seoul, berusaha mengubah dunia crypto menjadi “Nasdaq di chain yang patuh, terkontrol, dan berbiaya rendah”.

Sementara Paradigm dan Hyperliquid di luar tembok, membangun “pasar bebas” yang liar, tumbuh cepat, dan bahkan berbahaya, dengan kode dan matematika.

Bagi investor, pilihan hanya satu: ingin mendapatkan keuntungan kecil di dalam taman berkeluarga a16z yang patuh? Atau berani keluar dari tembok, di padang pasir nyata, meraih Alpha milik pemberani?

Referensi:

「Kalshi Wins CFTC Approval… 」)2025-08-18(​

「Trading Fees」 )2025-12-08(​

「Kalshi Hits $4.4 Billion Volume…」 )2025-11-05(​

「Kalshi Leads Surging Crypto…」 )2025-12-10(

「Polymarket vs Kalshi - Sacra」 )2024-10-31(​

「Andreessen Horowitz - Wikipedia」 )2010-11-02(​

「RWA Tokenization 2025…」 )2025-11-29(​

「Ten Real-World Asset Projects…」)2025-03-05(​

「Tracking Top Crypto VC Funds…」)2025-09-26(​

「Top Blockchain Data Platforms…」 )2025-11-24(​

「Investasi di VC top dengan modal empat tahun tapi terpangkas…」)2025-11-11(​

「Perbandingan aset digital dan risiko investasi kripto 2025」 )2025-08-24(