Quel type de VC peut obtenir des fonds de fonds ? Après avoir examiné 2000 cas, nous avons la réponse.

Auteur : Moses Capital & Lev Leviev

Traduction : Deep潮 TechFlow

Aperçu par Deep潮 : Moses Capital est une société mère de fonds (Fund of Funds) spécialisée dans le capital-risque précoce. En deux ans, elle a examiné plus de 2000 fonds et n’en a finalement investi que dans 46, soit un taux de réussite de 2,3 %. Cet article retrace les quatre grands prototypes de GP découverts durant leur processus de sélection, les raisons spécifiques pour lesquelles 97 % ont été éliminés, ainsi qu’une méthode de due diligence qui s’est finalement révélée être une source inattendue de deals de la plus haute qualité. Pour les lecteurs intéressés par l’écosystème du VC et par la perspective LP, la densité d’informations est très élevée.

Au moment de créer Moses Capital, je pensais avoir une compréhension assez générale du marché des gestionnaires de fonds émergents. Quelques centaines de fonds, concentrés dans quelques villes courantes : tant qu’on savait où chercher, on pouvait les trouver.

Cette hypothèse n’aura tenu qu’environ trois mois.

Au cours des deux dernières années, nous avons examiné plus de 2000 fonds pour le Fund I. Nous avons effectué 553 appels de premiers échanges, mené 276 processus de due diligence complets, puis ajouté finalement 46 fonds supplémentaires à notre portefeuille — un taux de réussite de 2,3 %. Quand on s’assoit et qu’on traverse autant de discussions, des régularités finissent naturellement par apparaître.

Voici ce que nous avons appris.

Ce marché est plus vaste que ne l’imagine n’importe qui

Avant de mettre en place un sourcing systématique, notre deal flow ressemblait à celui de la plupart des fonds-mères : il reposait sur le réseau, et sur l’inbound. Des recommandations VC à VC. Cette logique marche, mais elle signifie aussi que votre champ de vision est limité par la question : « qui vous connaît ».

Quand nous avons commencé à capturer en temps réel les données d’enregistrement de la SEC, l’image a complètement changé. Chaque semaine, des dizaines de nouveaux fonds sont créés, et beaucoup n’apparaissent sur le radar de personne avant plusieurs mois — à ce moment-là, ils sont déjà en train de lever des fonds. D’ici 2025, nous couvrons environ 95 % des fonds de VC américains. Le nombre de fonds nouvellement créés était tellement important que même nous-mêmes en avons été surpris.

L’essentiel : dans la plupart des cas, ces fonds sont invisibles pour la majorité des LP. Ce n’est pas parce qu’ils sont mauvais, mais parce qu’ils sont trop précoces, trop petits, et qu’ils n’ont pas encore construit ce réseau relationnel qui permet d’être shortlisté. C’est précisément le manque que nous cherchons à combler.

Les quatre prototypes de GP

Après 553 premiers échanges, les régularités ont commencé à se dessiner. Nous avons grossièrement classé les gestionnaires rencontrés en quatre catégories :

Investisseurs en transition de fondateur

D’anciens fondateurs ou d’anciens cadres opérationnels, généralement avec une expérience de sortie assez marquante, puis qui décident de lancer un fonds. Ils ont de la crédibilité auprès des fondateurs, et leur deal flow dans leur domaine de niche est effectivement solide. Le défi, c’est que gérer un fonds et gérer une entreprise sont deux choses totalement différentes — construction du portefeuille, stratégie de co-investissement de suivi, gestion post-investissement — beaucoup apprennent en faisant. Certains prennent rapidement leurs marques, mais plus encore de personnes ne deviennent réellement opérationnelles qu’à partir de Fund II ou Fund III.

Sortants d’institutions VC

Des anciens associés ou Principal de fonds établis (première ou deuxième ligne) qui se lancent en solo. Ils bénéficient de l’aura de la marque, peuvent afficher des performances, et ont généralement aussi un réseau solide. Ce que nous examinons surtout : quelle part de ces performances leur appartient réellement, et quelle part appartient à la plateforme ? Après avoir quitté un grand fonds, restent-ils compétitifs auprès des fondateurs ?

Gestionnaires natifs de la communauté

Un type qui a nettement augmenté après 2020 : des gestionnaires qui construisent leur réputation en créant des communautés, en publiant des articles, en animant des podcasts, ou en gérant les réseaux sociaux. Ils ont un deal flow inbound, une notoriété, et disposent généralement d’une véritable barrière communautaire.

Dans cette catégorie, il y a en fait deux sous-types : l’un où les investisseurs commencent par construire une communauté, puis utilisent la communauté pour générer le deal flow et créer de la valeur réseau pour les entreprises en portefeuille ; et l’autre où, comme le deal flow existe naturellement, les opérateurs de communauté commencent à investir. La différence est cruciale. Pour ces deux types, nous évaluons deux choses : la discipline d’investissement en elle-même, et si la communauté peut créer une valeur réelle pour les fondateurs qu’ils veulent investir.

Les geeks techniques discrets

C’est généralement le type que je préfère personnellement. Les GP de ce profil ont une expertise technique ou sectorielle approfondie dans un domaine précis, acquise en y consacrant des années. Ils sont ceux vers qui les fondateurs vont se tourner lorsqu’ils rencontrent un problème, et au fil du temps, de plus en plus de fondateurs souhaitent qu’ils figurent dès les débuts sur la liste des actionnaires — pas pour la marque, mais parce qu’ils peuvent aider à faire avancer l’activité dès le premier jour.

Ces personnes gardent volontairement un profil discret ; leur réputation se construit sur l’expertise et les relations accumulées au fil du temps. Elles ne nous contactent presque jamais de leur propre initiative. Nous les découvrons via une recherche externe systématique, ou plus souvent encore, en identifiant leur nom lors de la due diligence d’autres fonds, grâce aux références de fondateurs. Nous demandons à chaque fondateur : dans votre liste d’actionnaires, qui vous a le plus aidé ? La réponse est généralement cette catégorie de personnes.

À quoi ressemble une élimination de 97 %

Nous avons refusé plus de 97 % des fonds examinés. Chaque décision de « passer » est aussi prudente qu’une décision d’investissement, et l’ensemble du processus continue d’être amélioré et affiné lors de l’examen de chaque fonds.

Environ 30 % des éliminations sont liées au GP ou à l’équipe. Expérience opérationnelle insuffisante, absence de différenciation claire par rapport aux acteurs existants, ou encore un réseau qui ne se traduit pas en une capacité d’accès à des deals uniques.

Environ 25 % échouent sur la construction du portefeuille. Exposition trop importante en fin de parcours, stratégie de co-investissement qui manque de discipline, objectif de pourcentage de détention insuffisant, ou sur-diversification — ce qui, mathématiquement, tue la possibilité de rendements de type loi de puissance. Si la conception d’un fonds n’est pas faite pour produire de grands gagnants concentrés, il ne peut probablement pas.

Environ 20 % sont dus à un problème de performance. Historique d’investissement trop faible ou pas assez fourni, ou performance non alignée avec la stratégie actuelle (régions, secteurs, stades, tailles de ticket étant différents).

Environ 15 % relèvent d’un décalage stratégique. La stratégie actuelle du fonds ne correspond pas à nos thématiques d’investissement ; cela n’a rien à voir avec la performance — la taille du fonds est trop grande, la portée trop large, ou bien le fonds implique des domaines et régions que nous évitons délibérément.

Les 10 % restants sont principalement liés à des facteurs comme la dynamique de levée de fonds. Si un gestionnaire ne parvient pas à lever des fonds, il ne peut pas exécuter sa stratégie.

Le meilleur canal de sourcing, que nous n’avions pas prévu

Notre sourcing évolue par étapes. Au début, il reposait sur le réseau et l’inbound. Puis nous avons mis en place un moteur d’outbound systématisé, capturant en temps réel chaque nouveau fonds nouvellement créé aux États-Unis, et filtrant automatiquement selon la taille, la stratégie et le background du GP. Pendant la phase de pointe, ce canal représentait 70 % de nos rendez-vous. Nous pouvions entrer en contact avec les gestionnaires avant que la plupart des LP ne sachent que ces fonds existaient.

Mais, au final, le canal de sourcing dont la valeur s’est révélée la plus élevée n’était pas celui que nous avions conçu. Il provenait en fait de notre propre processus de due diligence.

Pour chaque GP, nous faisons un screening à l’aveugle avec des appels de références aux fondateurs ; si le dossier de performances le permet, il arrive que nous allions jusqu’à 10 appels. Dans ces conversations, nous ne nous contentons pas d’interroger le gestionnaire évalué. Nous ouvrons la liste des actionnaires, nous passons en revue un par un les autres investisseurs, et demandons aux fondateurs de donner un retour sincère sur leurs premiers investisseurs. Les noms qui reviennent de manière répétée deviennent alors les cibles de nos prochains contacts proactifs.

Cela s’est avéré être la source de deal flow la plus qualitative.

Construire une réputation

La réputation de Moses Capital s’est d’abord diffusée via nos investissements et les relations bâties autour de ces investissements. À présent, nous recevons beaucoup de contacts proactifs de la part de GP, qui ont entendu parler de nous grâce à l’écosystème VC. Nous faisons de notre mieux pour mériter cette confiance.

Nous ne sommes pas un anchor LP, nous ne siégeons pas au LPAC, et nos chèques ne sont pas importants. Mais nous faisons notre travail. Avant d’échanger avec un GP, nous le suivons généralement depuis un certain temps — en observant ses activités en ligne, en réalisant des références, et en formant notre propre jugement. Les questions que nous posons sont préparées. Nous comprenons comment fonctionne l’économie d’un fonds. Nous ne dérangeons pas les gestionnaires quand ce n’est pas nécessaire. Si un fonds ne nous convient pas, nous le disons clairement et nous expliquons pourquoi.

Les gestionnaires apprécient cela, et c’est aussi ce qui les pousse à nous recommander d’autres gestionnaires.

En deux ans, qu’avons-nous appris

Deux ans, 2000 fonds. Nous avons acquis une compréhension plus profonde de ce marché et des personnes qui le façonnent. Chaque type de gestionnaire a le droit de réussir ; l’essentiel est de savoir quoi regarder. C’est un processus d’apprentissage continu, qui dépend à la fois de notre capacité à voir un entonnoir assez large et de l’amélioration continue de notre mécanisme de dynamic sourcing.