Analyse du marché : la logique de tarification de Circle est dépassée, il reste encore 80 % de potentiel de hausse

Auteur : Lucas Shin

Traduction : Profondeur TechFlow

Lecture par Profondeur : Le marché considère Circle comme un fonds monétaire sensible aux taux d’intérêt, mais l’offre de USDC continue d’augmenter de 72% lorsque les taux diminuent. Plus largement ignorée : la vague de commerce d’agents IA. McKinsey estime que le volume des transactions par agents atteindra 3 à 5 trillions de dollars d’ici 2030, tandis que, parmi les 106 millions de dollars de volume de transactions sur HTTP, la norme de paiement x402, 99,6% sont réglées en USDC. Il s’agit d’une opportunité structurelle de la demande en stablecoins, et pas d’un simple pari sur les taux.

Conclusion :

Le marché valorise Circle comme un fonds monétaire sensible aux taux d’intérêt : un pari que les taux des fonds de la Fed se déplacent sur la “trajectoire” de la blockchain. Nous pensons que ce cadre valorise mal l’activité. L’offre de USDC augmente de 72% en 2025, pour atteindre 75,3 milliards de dollars, ce qui indique, même si la Fed baisse les taux de 75 points de base au second semestre, que la demande en USDC est tirée par l’adoption d’utilités réelles, et non par une simple recherche de rendement. Notre scénario de base anticipe qu’en 2030 le marché total des stablecoins atteindra environ 1,5 trillion de dollars, avec une offre moyenne de USDC à 284 milliards de dollars. Même si le rendement des réserves devrait se contracter, nous prévoyons que les revenus de réserve de Circle passeront à 9,2 milliards de dollars en 2030 (environ 3,5x par rapport à 2025), car la croissance de l’offre domine la contraction des taux. En combinant l’extension du réseau de paiement de Circle (CPN) jusqu’à 350 millions de dollars de revenus, et une baisse des coûts de distribution de 60% à 55%, notre scénario de base prévoit un chiffre d’affaires total de 50k de dollars en 2030, pour un revenu net d’environ 15k de dollars.

Quelques vents favorables soutiennent cette trajectoire : le projet de loi GENIUS crée un cadre fédéral de stablecoins favorable aux émetteurs conformes ; le réseau de paiement de Circle gagne rapidement du terrain, avec 55 institutions financières enregistrées, un volume de transactions annualisé de 5,7 milliards de dollars, et une source de revenus basée sur les transactions, diversifiant la sensibilité aux taux ; l’adoption des stablecoins s’étend aux paiements B2B, au règlement transfrontalier et au DeFi. Notre scénario de base génère un EPS estimé à 6,73 dollars en 2030, ce qui implique un prix cible correspondant à un multiple de 25x sur la valorisation terminale, soit environ 168 dollars par action, avec un potentiel de hausse d’environ 83% par rapport au niveau actuel.

Tableau des sociétés comparables :

Il n’existe pas de sociétés cotées comparables directes en tant qu’émetteurs de stablecoins monétisant les intérêts “par réserves”. Notre ensemble de comparables couvre des entreprises partageant des attributs clés avec l’activité de Circle : un modèle de revenus basé sur les réserves (Schwab, Interactive Brokers), des infrastructures de paiement numérique (PayPal, Wise, dLocal, Bill.com), des plateformes natives crypto (Coinbase), ainsi qu’une infrastructure à forte croissance basée sur l’économie de l’utilisation (Snowflake, Confluent).

Que fait Circle ?

Circle est l’émetteur de USDC, un stablecoin libellé en dollars, adossé à 1:1 au dollar. Lorsque les utilisateurs déposent des dollars, l’USDC est frappé ; lorsqu’ils le rachètent, il est détruit. Le rendement généré par les réserves (environ 43% en reverse repos, 43% en bons du Trésor et 14% en dépôts bancaires, détenus par BNY Mellon et gérés via le fonds USDXX de BlackRock) constitue la majeure partie des revenus de Circle.

Détails clés de la structure de coûts : Coinbase, en tant que principal partenaire de distribution de l’USDC, reçoit 100% des revenus tirés des réserves d’USDC détenues sur sa plateforme, ainsi que 50% des USDC détenues hors plateforme. En 2025, Coinbase a obtenu 1,35 milliard de dollars, soit 51% des revenus totaux de réserves de Circle. En incluant la distribution hors Coinbase (12,7%), les coûts de distribution totaux consomment environ 61% des revenus de réserves, laissant une marge brute de 39%. Nous prévoyons que les coûts de distribution passeront de 60% à 55% d’ici 2030, car la distribution hors Coinbase augmente, et que de nouveaux partenaires financiers, banques et dépositaires parviennent à des accords plus favorables que ceux que Circle a actuellement avec Coinbase. Cela fait passer la marge brute de 39% à 54%.

Au-delà des revenus de réserve, le principal levier de croissance de Circle est Circle Payment Network (CPN), un réseau de règlement transfrontalier B2B construit sur USDC. Le CPN a été lancé en mai 2025, compte 55 institutions financières enregistrées, un volume de transactions annualisé de 5,7 milliards de dollars, et un pipeline de 500 institutions financières. Nous prévoyons que d’ici 2030, le CPN s’étendra jusqu’à un volume de transactions de 175 milliards de dollars, avec un taux de 0,2% (cohérent avec des frais transfrontaliers “mixés” de 20 points de base), générant 350 millions de dollars de revenus basés sur les transactions. Ces revenus sont peu sensibles aux taux et diversifient Circle, qui ne dépend plus uniquement des rendements de réserves. Les lignes de revenus additionnelles (désignées dans notre modèle comme “autres revenus”) incluent le CCTP (transactions de pontage transchain qui représentent 47-50% du volume de transactions de pontage) et l’infrastructure de règlement Arc ; nous prévoyons un total de 207 millions de dollars en 2030.

Thèse #1 : la croissance de l’offre surpasse la contraction des taux

Le marché total des stablecoins est passé d’environ 137 milliards de dollars en 2022 à environ 308 milliards de dollars en 2025. Notre modèle prévoit environ 1,5 trillion de dollars d’ici 2030, soit un TCAC d’environ 37%. Aujourd’hui, le volume total de stablecoins en circulation (environ 316 milliards de dollars) représente environ 1,4% de l’offre monétaire américaine US M2 (9.8B de dollars). Notre scénario de base implique environ 6%, ce qui demeure une part modérée de la liquidité libellée en dollars.

Nous prévoyons que l’USDC maintiendra une part de marché de 22-25% (en légère baisse depuis 24,8%, car l’espace de fragmentation pour les stablecoins white-label et bancaires se réduit), et qu’elle produira 338 milliards de dollars d’offre en USDC d’ici 2030 (soit une croissance d’environ 4,5x par rapport à aujourd’hui). En termes simples, même si le rendement effectif des réserves de Circle baisse, la croissance pure de l’offre d’USDC, de 63 milliards de dollars à une moyenne de 284 milliards de dollars, suffit à compenser. Le résultat est une croissance des revenus de réserve de 3,5x, passant de 2,64 milliards de dollars à 9,24 milliards de dollars.

Thèse #2 : le commerce d’agents propulsera la prochaine vague de demande en stablecoins

Les agents IA suivent une trajectoire vers l’exécution autonome des transactions d’ici 2030. McKinsey prévoit que le chiffre d’affaires mondial du commerce d’agents atteindra 3 à 5 trillions de dollars d’ici 2030 ; Gartner estime que d’ici 2028, les agents IA intermédiariseront plus de 1,5 trillion de dollars d’achats B2B. Structurellement, ces transactions nécessitent une “trajectoire” de stablecoins :

Les stablecoins deviennent la couche de règlement de cette nouvelle économie d’agents en émergence, et le modèle économique de Circle s’étend en conséquence. Lorsque les agents détiennent de l’USDC dans leurs portefeuilles pour financer des transactions autonomes, Circle gagne un rendement sur chaque dollar détenu dans ces réserves. Plus le pool d’USDC détenu par les agents est grand, plus la base de revenus est grande, quelle que soit la fréquence des transactions.

L’USDC est déjà le stablecoin par défaut pour les paiements par agents. Depuis que la norme de paiement x402 (micro-paiements natifs HTTP) a gagné en popularité, en six mois environ, il a traité environ 17,7 millions de transactions, pour un volume d’environ 106 millions de dollars. Parmi elles, plus de 99,6% des transactions sont réglées en USDC.

L’avantage du premier arrivé crée un volant : les nouveaux constructeurs adoptent par défaut USDC car il bénéficie des intégrations les plus profondes. Cela renforce encore la profondeur des intégrations, rendant les alternatives plus difficiles à surpasser. Dans notre scénario de base, nous ne modélisons pas les revenus des agents, mais la demande d’agents est intégrée comme une option de hausse dans notre scénario haussier. Si 1 à 2% de la fourchette de 3 à 5 trillions de dollars de McKinsey sont réglés sur la trajectoire USDC, cela implique un incrément de liquidité d’USDC de 30 à 60 milliards de dollars dans les portefeuilles d’agents, dont Circle pourrait tirer un rendement passif.

Valorisation et scénarios

Nous utilisons le multiple de valorisation terminale basé sur l’EPS estimé pour 2030 pour valoriser CRCL. Notre scénario de base, sur un total de 273,9 millions d’actions diluées, produit un revenu net de 1.8B de dollars, ce qui donne un EPS de 6,73 dollars. Le multiple de 25x sur la valorisation terminale—au-dessus de la moyenne pondérée des comparables, reflétant la trajectoire de croissance structurelle de Circle, la diversification des revenus tirée par le CPN et la douve réglementaire—implique environ 168 dollars par action en 2030, soit un potentiel de hausse d’environ 83% par rapport au niveau actuel.

Le multiple de 25x se situe entre les environ 15x de JPM (JPMorgan Chase) et les environ 38x de Coinbase, ce qui convient à une transition vers une activité d’infrastructure à forte croissance dont les revenus sont récurrents et peu sensibles aux taux d’intérêt.

Scénario de base : supposons que la croissance de l’offre et l’expansion du CPN se poursuivent. Le marché des stablecoins atteint 1,5 trillion de dollars, et l’USDC maintient une part de 22,5%. Les coûts de distribution baissent légèrement à 55%, car de nouveaux partenaires d’institutions financières négocient une part de revenus plus faible. Sortie au multiple de 25x sur la valorisation terminale des bénéfices estimés en 2030, ce qui implique un prix cible de 168,34 dollars—82,7% de potentiel de hausse et un TRI interne de 16,3%.

Scénario haussier : supposons une adoption accélérée des stablecoins portée par une réglementation favorable, les effets de réseau du CPN et un accès élargi à la finance traditionnelle. Le marché total des stablecoins atteint 2,3 trillions de dollars, et l’USDC obtient 30% de part. Les coûts de distribution se compriment à 50%, en raison de l’expansion des origines hors Coinbase. Sortie au multiple de 35x sur la valorisation terminale des bénéfices estimés en 2030, ce qui implique un prix cible de 482,10 dollars—plus de 423% de potentiel de hausse et un TRI interne de 51,2%.

Scénario baissier : supposons un ralentissement de l’adoption des stablecoins, une érosion de la part de marché de l’USDC par des stablecoins white-label jusqu’à 20%, et une baisse de taux qui comprime le rendement des réserves à 2,75%. L’attrait du CPN déçoit. Sortie au multiple de 15x sur la valorisation terminale des bénéfices estimés en 2030, ce qui implique un prix cible de 46,92 dollars—environ 49% de potentiel de baisse et un TRI interne de -15,5%.

Nous pensons que la qualité de la direction est supérieure à la moyenne dans le domaine de l’infrastructure crypto, avec un avantage particulier dans la navigation réglementaire (49 États MTL, première conformité MiCA).

Jeremy Allaire a cofondé Circle en 2013 et en est le président et PDG. Entrepreneur en série (ancien CTO de Macromedia, fondateur/PDG de Brightcove, IPO en 2012), Allaire a fait évoluer Circle, passant d’une application de paiement pour consommateurs à une infrastructure de stablecoins ; en 2018, il a lancé USDC avec Coinbase ; après l’échec du SPAC en 2022, il a finalisé une IPO traditionnelle sur le NYSE en juin 2025.

Heath Tarbert est président, ayant été promu en janvier 2025 depuis le poste de Chief Legal Officer. Tarbert est l’ancien président de la CFTC et CEO (2019-2021), l’ancien sous-secrétaire au Trésor américain et l’ancien Chief Legal Officer de Citadel Securities.

Jeremy Fox-Geen est CFO depuis janvier 2021. Il a été CFO chez iStar/Safehold (REITs cotées au NYSE) et CFO pour la division Amérique du Nord chez McKinsey. Il supervise l’IPO de Circle et la gestion de l’architecture des réserves d’USDC, pour un encours de plus de 70 milliards de dollars.

Dante Disparte est Chief Strategy Officer et responsable mondial des politiques publiques et des opérations. Auparavant, il a été CEO fondateur et vice-président de l’Association Diem (le projet de stablecoin de Meta) ; il dirige la stratégie réglementaire mondiale, les politiques publiques, l’expansion du marché et les opérations internationales.

Les principaux risques liés à la direction sont la concentration du fondateur et une rémunération en actions post-IPO trop élevée (plus de 500 millions de dollars en 2025, dont 424 millions de dollars d’accélération RSU liée à l’IPO), et elles sont actuellement en normalisation (les incitations en actions au troisième et quatrième trimestres 2025 sont respectivement de 59 et 48 millions de dollars, avec une trajectoire vers moins de 200 millions de dollars de rythme annualisé).

Stablecoins white-label et natifs de plateforme

Le risque le plus sous-estimé pour la part de marché d’USDC est que des plateformes, des applications majeures et des institutions financières lancent des stablecoins de leur propre marque. Par exemple, Hyperliquid a USDH, PayPal a PYUSD, Fidelity a FIDD, et JPMorgan Chase a JPMD. Plus récemment, Polymarket a lancé “Polymarket USD”, qui est pour l’instant un emballage (wrapping) de USDC, mais pourrait servir de tremplin vers un règlement indépendant. Si cette stratégie s’étend dans le cadre du projet de loi GENIUS, USDC pourrait progressivement perdre sa position d’infrastructure de règlement par défaut. Notre scénario de base prévoit que la part de marché de l’USDC passe de 24,8% à 22,5% d’ici 2030 pour refléter cette fragmentation.

Facteurs d’atténuation : les stablecoins white-label nécessitent toujours une infrastructure de réserves, de la conformité et—le plus important—une liquidité profonde. Étant donné l’intégration d’USDC dans chaque principal exchange, portefeuille, protocole DeFi et pont, un nouveau stablecoin de marque devra reproduire ce réseau de liquidité pour fonctionner comme un token de règlement indépendant. Les pools de liquidité profonds, les spreads serrés et la capacité de rachat immédiat ne se lancent pas facilement ; des stablecoins fragmentés avec une liquidité faible créent une exécution plus mauvaise pour les utilisateurs. Le coût de lancement complet de la conversion vers des réserves entièrement indépendantes est suffisamment élevé pour que la plupart des plateformes ne termineront peut-être jamais la transition.

Sensibilité aux taux des fonds fédéraux

Les revenus des réserves sont directement liés aux taux d’intérêt. En 2030, 284 milliards de dollars de USDC moyen ; chaque baisse de taux de 100 points de base équivaut à une perte d’environ 2,8 milliards de dollars de revenus totaux de réserves. Si la Fed baisse les taux jusqu’à 2,0%, les revenus de réserves estimés pour 2030 diminueraient de 25-30% par rapport à notre scénario de base. Kalshi estime que la probabilité que le marché anticipe de nouvelles baisses de taux avant 2027 est de 63%.

Facteurs d’atténuation : même avec un rendement à 2,5%, 284 milliards de dollars d’USDC moyen génèrent 7,1 milliards de dollars de revenus de réserves, soit 2,7 fois les 2,64 milliards de dollars gagnés à un rendement de 4,19% en avril 2025. La croissance de l’offre surpasse toutes les situations, à l’exception des scénarios de taux les plus extrêmes.

Concentration sur un seul produit et dépendance à Coinbase

Les revenus de réserve d’USDC représentent plus de 96% des revenus de 2025. Coinbase contrôle environ 67% des parts des exchanges crypto américains, et capte 51% des revenus de réserves. Comme indiqué précédemment, si Coinbase lance son propre stablecoin, renégocie de manière agressive les conditions, ou si la montée en régime de la croissance de l’offre d’USDC est ralentie par des obstacles réglementaires, l’ensemble de la base de revenus est en danger.

Facteur d’atténuation 1 : compte tenu du fait que Coinbase gagne 1,35 milliard de dollars par an avec son accord avec Circle, avec un risque quasi nul lié à un bilan trop exposé en actifs, ils semblent peu susceptibles de lancer un stablecoin concurrent. S’ils le faisaient, ils auraient besoin de construire, pendant des années, l’infrastructure réglementaire et de liquidité que Circle a mis en place.

Facteur d’atténuation 2 : pendant des années, le marché a formulé des critiques similaires à l’égard de Visa (en disant que c’est une activité de produit unique), mais les services à valeur ajoutée de Visa ont généré plus de 10,9 milliards de dollars en 2025 (en hausse de 24% d’une année sur l’autre), ce qui montre une dépendance réduite aux commissions d’échange. Nous pensons que le CPN est le levier clé de diversification de Circle. À la fin de 2030, nous prévoyons que le CPN générera 350 millions de dollars de revenus basés sur les transactions (environ 4% du total des revenus), à la fois peu sensible aux taux et indépendant de la relation avec Coinbase. Au fil du temps, le développement organique des institutions et des “origines” USDC B2B qui contournent Coinbase devrait également réduire les coûts de distribution “hybride”.

Résilience de Tether et paysage concurrentiel

L’offre de USDT est actuellement proche de 2,5x celle de l’USDC, et Tether réduit activement l’écart réglementaire que USDC exploite. En janvier 2026, Tether a lancé USAT, un stablecoin conforme au projet de loi GENIUS émis via Anchorage Digital Bank (régulée par l’OCC), ce qui offre à Tether un chemin vers le marché institutionnel américain auparavant verrouillé. Si Tether parvient à exécuter une stratégie en double (USDT pour la liquidité mondiale, USAT pour la conformité américaine), la douve réglementaire de l’USDC se rétrécirait considérablement.

Facteurs d’atténuation : le paysage concurrentiel est subtil. USDT domine les échanges centralisés hors des États-Unis et les transferts de fonds des marchés émergents, tandis qu’USDC domine le collatéral DeFi (Aave, Compound, le choix par défaut sur Uniswap), l’adoption institutionnelle aux États-Unis, le pontage inter-chaînes (CCTP représente 47-50% du volume de transactions de pontage) et les paiements B2B (235 milliards de dollars en 2025, en hausse de 733%, avec environ 65% via USDC). Ce sont, en pratique, des produits différents qui servent des marchés totaux adressables différents. Cela dit, notre thèse repose sur la croissance du marché total des stablecoins plutôt que sur la croissance de la part de marché au détriment de Tether. Les deux stablecoins devraient croître fortement.

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