Auteur : Max Wong @IOSG

Lien vers la source originale :

Déclaration : Cet article est une republication. Les lecteurs peuvent consulter le lien vers l’article original pour obtenir davantage d’informations. Si l’auteur s’oppose à la forme de la republication, veuillez nous contacter ; nous modifierons l’article conformément aux demandes de l’auteur. La republication n’est utilisée que pour le partage d’informations et ne constitue pas un conseil en investissement ; elle ne représente pas les points de vue ni la position de Wu Shuo.

Introduction

Pump.fun a été lancé au début de 2024 sur Solana comme une Meme Launchpad sans permission, permettant à n’importe qui de créer et d’échanger des tokens en quelques secondes via un mécanisme de Bonding Curve. Le projet était au départ une expérience de niche, mais il est rapidement devenu l’une des applications les plus rentables sur les blockchains publiques.

Entre 2024 et 2025, les revenus quotidiens moyens du protocole de Pump.fun ont continué à être à parité avec Hyperliquid, voire à le dépasser, et comme le marché des Meme dans lequel il évolue est naturellement très cyclique, ce chiffre devient encore plus notable. Le token natif $PUMP a été émis à $0.004 via une ICO de 600 millions de dollars, avec un FDV de 4 milliards de dollars.

Au cours des derniers mois, les revenus ont atteint un niveau historique, et la valeur du token a doublé, mais le prix actuel de $PUMP est d’environ $0.0019, en baisse d’environ 80 % par rapport à son sommet historique de $0.086 (ce qui correspond à un FDV de 8,6 milliards de dollars). La capitalisation actuelle est d’environ 679 millions de dollars, avec un FDV de 1,9 milliard de dollars. L’écart entre la tendance des revenus et l’évaluation est très évident.

Ce rapport passe en revue l’évolution du produit et la stratégie d’écosystème de Pump.fun, effectue un test de résistance sur la question de savoir si ses revenus comportent une part de « gonflement », et détermine si l’évaluation actuelle reflète un écart de prix ou une décote raisonnable face à des risques réels.

I. Gamme de produits

Pump.fun n’est plus seulement un Launchpad. À partir de la fin 2024, il a commencé à s’étendre vers des activités connexes, élargissant les sources de revenus et renforçant le contrôle sur le flux spéculatif on-chain.

Launchpad (produit principal)

Le tout premier produit, et également point de départ de la notoriété de la marque. Toute personne peut déployer des tokens en payant de faibles frais.

PumpSwap

PumpSwap est le DEX AMM construit par Pump.fun, lancé en mars 2025. Son objectif est très direct : récupérer les frais de « graduation » qui allaient auparavant à Raydium (Raydium facture 6 SOL pour chaque token diplômé). Après la mise à jour des taux de frais en mai 2025, le protocole extrait 0,05 % de chaque transaction ; 0,20 % est attribué aux LP ; 0,05 % est attribué aux émetteurs de tokens.

Les fonctionnalités incluent : créer gratuitement des pools de liquidité pour n’importe quel token, injecter de la liquidité dans des pools existants, et permettre aux tokens listés sur les échanges de l’être sur PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Padre a été racheté par Pump.fun puis renommé Terminal. Il s’agit d’un terminal de trading professionnel, qui prend en charge Solana, BNB, Base et ETH.

Les fonctionnalités sont similaires à celles des terminaux de même catégorie : Trenches (voir les tokens récemment migrés / sur le point de migrer), interfaces personnalisées, achats rapides et achats instantanés, stratégies multi-wallets, détecteur de bundle.

Pumplive

Pumplive est la fonctionnalité de live sur la plateforme ; lorsqu’un streamer crée un live, il peut associer un token.

La logique est : « le diffuseur est la bourse », similaire au modèle de Parti et Kick/stake.com. Les streamers veulent pousser le volume d’échanges, car ils prélèvent une part sur les commissions totales ; les détenteurs de tokens veulent plus de volume d’échanges et de pression d’achat. Plus le streamer diffuse, plus le token est actif et plus le volume d’échanges est élevé.

II. Initiatives d’écosystème

Depuis le TGE, Pump.fun dispose d’environ 1 milliard de dollars en trésorerie, et continue de lancer de nouvelles lignes de produits (l’acquisition de Padre en est un exemple). Dans le même temps, il entreprend plusieurs actions :

Pumpfund

Le BiP (Build in Public) hackathon de 3 millions de dollars, lancé le 19 janvier 2026. Sur la base d’une valorisation de 10 millions de dollars, 12 projets reçoivent chacun 250k dollars de subvention. Les critères de sélection sont orientés vers une sélection « market-driven » portée par l’attention du public, sans passer par une voie d’évaluation classique de VC.

Glass Full Foundation

GFF est un programme d’injection de liquidité lancé en août 2025. Via 5 portefeuilles transparents, environ 1,7 million de dollars (2,022 SOL) ont été déployés sur 10 tokens (dont Tokabu 21,3 %, House 20,6 %, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.), avec une sélection privilégiant les projets où la participation de la communauté est élevée.

Project Ascend

Un programme d’incitations pour les créateurs lancé en 2025. Son cœur est une commission pour créateurs répartie dynamiquement par paliers (de 0,95 % à 0,05 %). L’objectif est d’augmenter les revenus des créateurs d’un facteur 10 et, en parallèle, d’accélérer la procédure de demande de CTO (passation de contrôle à la communauté).

III. Indicateurs globaux (tous les produits)

Le tableau ci-dessous résume trois lignes de produits. En 2025 : données réelles ; en 2026 : taux d’exécution prévu.

À l’heure actuelle, environ 32,7 % du total des revenus proviennent de produits autres que Launchpad ; la diversification des revenus commence déjà à porter ses fruits.

À l’heure actuelle, environ 32,7 % du total des revenus proviennent de produits autres que Launchpad, ce qui montre clairement que son objectif de diversification des sources de revenus et de recherche de croissance dans d’autres domaines a déjà connu un succès initial.

▲ Graphique du volume de transactions Pumpfun

▲ Graphique du volume de transactions Pumpswap

▲ Graphique du volume de transactions Padre/Pump Terminal

IV. Pump.fun existe-t-il un « wash trading » (gonflage de volume) ?

Les fondamentaux visibles de $PUMP semblent solides, mais la question centrale est : le volume de transactions reflète-t-il une activité économique réelle, ou est-il gonflé par des utilisateurs et des robots ?

Analyse de corrélation du volume

La logique est très simple : dans un marché naturel, le volume de transactions de Launchpad et de PumpSwap devrait être positivement corrélé, avec un décalage temporel. Une activité élevée sur Launchpad signifie que l’intérêt spéculatif réel est fort ; une partie des fonds passe ensuite par le mécanisme de « graduation » vers PumpSwap, ce qui soutient les échanges après la mise en ligne.

S’il existe un wash trading important, cette relation se briserait. Le volume de Launchpad est artificiellement poussé ; les tokens « diplômés » sont basés sur une activité de courbe forgée ; lorsqu’ils arrivent sur PumpSwap, ils n’ont pas de vrais acheteurs. Résultat : le volume de Launchpad explose, tandis que le volume de PumpSwap reste stable voire baisse ; la corrélation tend vers zéro ou devient négative.

Le signal le plus explicite se compose de : un bond en flèche du taux de graduation (plus de tokens atteignent artificiellement le seuil de la courbe), et en même temps, le volume de transactions par token sur PumpSwap est faible et s’éteint rapidement, tandis que la profondeur de liquidité de PumpSwap ne croît pas en parallèle avec le nombre de tokens diplômés.

Données du 1er janvier 2026 à aujourd’hui :

(Les deux premiers points de données sont anormaux en raison d’ajustements des frais de PumpSwap et des politiques de tenue de marché ; ils n’ont pas été inclus dans l’analyse de corrélation)

Constat :

Le volume de Launchpad est très stable, fluctuant entre 400 et 570 millions de dollars sur 8 semaines (environ 40 % d’amplitude). En tenant compte du fait que de nombreux bundle traders et utilisateurs de gonflage maintiennent le niveau plancher du volume, cela n’est pas surprenant.

Le volume de PumpSwap est plus volatile : sur la même période, il se situe entre 3,5 et 5,8 milliards de dollars (environ 60 % d’amplitude), principalement stimulé par une hausse soudaine de la demande de transactions Meme à la mi-janvier et par des mesures d’incitations supplémentaires de l’équipe, tandis que Launchpad ne montre pas une augmentation de volume correspondante.

r = 0,579, corrélation positive modérée. Avec un effectif n = 8, p < 0,05 nécessite r > 0,63, non atteint pour atteindre le seuil de significativité ; toutefois, la direction et la force sont cohérentes avec l’hypothèse de croissance organique.

Article de l’Université de Pennsylvanie

Des chercheurs de l’Université de Pennsylvanie ont mené une analyse complète on-chain de la Launchpad de Pump.fun, couvrant toutes les transactions des 655 770 tokens émis entre septembre et octobre 2025, et distinguant les transactions des robots et celles des humains via les métadonnées des journaux de transactions sur Solana.

Parmi eux, quatre constats portent directement sur le problème des transactions fictives.

Les grosses entrées manuelles d’achat sont le meilleur indicateur de la graduation

Le signal le plus fort pour prédire la graduation consiste en l’accumulation rapide de SOL via un petit nombre de transactions d’un montant élevé. La médiane du nombre de transactions requises pour réussir la graduation ne nécessite qu’environ 457 opérations : de la création du token à la graduation, environ 4,4 minutes. Ce schéma (investissements importants, peu fréquents, provenant de différents portefeuilles) est cohérent avec une spéculation coordonnée et humaine (ordres dans des groupes Telegram, manipulation par KOL), ou avec des opérations de « pompage puis dump », mais pas avec des robots de wash trading à haute fréquence. Au contraire, les tokens dominés par des robots accumulent beaucoup de petites transactions puis stagnent avant la graduation.

L’activité des robots inhibe en réalité la graduation

Après le stade initial de la courbe, la probabilité de graduation des tokens où les robots sont actifs est systématiquement plus faible. À ce moment-là, les exigences de graduation demandent d’accumuler environ 85 SOL via la courbe. Si les robots gonflaient le volume pour forcer la graduation, la proportion de graduation des tokens dominés par les robots devrait être plus élevée, mais les données montrent l’inverse.

La raison est structurelle : au moment de la graduation, la Bonding Curve passe des réserves virtuelles aux réserves réelles d’un AMM. La profondeur effective de liquidité diminue en discrétisant. Avant la graduation (sur la profondeur soutenue par les réserves virtuelles), vendre est plus rentable que vendre après la graduation.

L’étude a également révélé que parmi les émetteurs de tokens classés dans le top 10 en septembre 2025, chacun a émis plus de 2 000 tokens au cours d’un mois, et pour chaque token, avant d’atteindre le seuil de graduation, on observe des séquences statistiques anormales de ventes déclenchées par des clusters de portefeuilles. Les bundle traders et les snipers prennent position en avance, puis se débarrassent de leurs tokens lorsque la demande des particuliers attirée par la hausse sur la courbe se manifeste.

Conclusion de l’article : la plupart des robots sur la plateforme sont des précurseurs (front-runners). Ils capturent de la valeur aux contreparties humaines lors de l’entrée et de la sortie, et ne sont pas des wash traders cherchant à gonfler le seuil de graduation. Les robots achètent rapidement et accumulent une grande quantité de l’offre, puis la revendent aux particuliers au moment où la graduation approche. Cela n’est pas la même chose que le wash trading de volume.

Le flux net de SOL reste positif et n’est pas compatible structurellement avec du wash trading

L’article calcule le flux net de SOL sur l’ensemble du dataset (le total des SOL utilisés pour la courbe moins le total des SOL extraits via les ventes). Sur la période d’observation mensuelle, l’écosystème accumule environ 160k SOL nets en rétention (estimés à environ 32 millions de dollars selon le prix de septembre 2025).

C’est un test strict du wash trading : le volume de transactions en boucle entre portefeuilles associés provoquerait un flux net de capital proche de zéro, car les achats et les ventes se compensent. Une rétention nette de 32 millions de dollars est structurellement incompatible avec un volume de transactions de grande ampleur en boucle, ce qui indique qu’un capital externe réel de particuliers afflue de manière continue vers Launchpad. Chaque transaction paie 1,25 % de frais, ce qui crée une perte et fournit des fonds pour les revenus du protocole.

Les résultats de l’article sont cohérents avec les conclusions de notre analyse de corrélation du volume : le volume important sur Launchpad est généré par les bundle traders et les snipers via du pompage puis du dump, ce qui forme un plancher de volume, mais pas un wash trading. La différence est cruciale : le wash trading génère un revenu net pour le protocole égal à zéro (les frais entre portefeuilles associés s’annulent mutuellement), tandis que le pompage puis le dump génèrent des frais réels à chaque transaction (provenant de contreparties réelles de particuliers qui paient la plateforme). Un ARR d’environ 390 millions de dollars confirme que la plateforme monétise un volume de transactions retail réel via l’écosystème de pompage puis dump, plutôt que de fabriquer de faux indicateurs.

V. Économie des tokens

Rachat (buyback)

À l’heure actuelle, la Pump Foundation utilise 100 % des revenus de toutes les lignes de produits pour racheter publiquement $PUMP sur le marché. Depuis l’annonce du rachat de 100 % des revenus le 15 juillet 2025, en 8 mois :

• elle a racheté 27 % du flottant, éliminant 9,6 % de l’offre totale ;

• Comparaison : Hyperliquid, depuis le lancement des rachats en novembre 2024, n’a détruit que 4,1 % de l’offre totale (environ 12,3 % du flottant).

• Sur la base du prix et des revenus actuels, la proportion de liquidation annualisée du flottant s’approche de 45 %.

Structure de l’offre et déblocages

Offre totale : 1B,000 PUMP

Flottant : 430,000,000,000 (43 %)

Verrouillage restant : environ 58 % de l’offre totale

Principaux nœuds de déblocage : en cours : 12 % (au 7 du mois, 2 % par mois utilisés pour la communauté et les incitations) ; juillet 2026 : déblocage de 8,25 %, puis 36 mois avec 0,68 % par mois

Analyse de la valorisation

Si l’analyse du wash trading est correcte, $PUMP est sous-évalué, avec un potentiel de hausse asymétrique.

La décote provient de trois aspects :

Le marché doute de la pérennité des revenus

Le marché estime que le volume de transactions sur l’ensemble de la plateforme Pump.fun est spéculatif et cyclique, et lié à des activités Meme à court terme. Les investisseurs considèrent la rentabilité actuelle comme temporaire. À des niveaux de PER actuels, le rachat a un effet d’amélioration financière, mais le modèle de valorisation ne l’intègre pas, car l’hypothèse sous-jacente est que les revenus vont fortement se contracter. Le point de débat n’est pas de savoir si Pump.fun est rentable aujourd’hui, mais si elle pourra continuer à être rentable après 24 mois.

Manque de couverture institutionnelle

Nous avons interrogé 15 fonds et VC de niveau 1, afin de comprendre leur point de vue sur $PUMP. Sur ces 15, seulement 1 suit activement $PUMP avec une analyse ascendante. La plupart des institutions n’ont pas modélisé le pack de nouveaux produits, n’ont pas ventilé les revenus par lignes de produits et n’ont pas effectué de tests de résistance sur la pérennité du volume de transactions.

Ce manque de couverture crée un vide narratif : la tarification dépend davantage de la perception du marché que d’une analyse financière. En revanche, $HYPE bénéficie d’un soutien institutionnel plus profond, d’une couverture de recherche plus large et d’un positionnement produit plus clair, ce qui soutient des multiples de valorisation plus élevés et plus stables.

Il existe aussi un effet auto-renforçant : les actifs liés à l’infrastructure Meme sont automatiquement classés comme spéculatifs et éphémères, et les comportements de trading suivent. Le marché a besoin de temps et de données sur plusieurs cycles pour mettre à jour ce cadre de perception. Tant que les revenus de Pump n’auront pas résisté à des replis plus larges de l’écosystème crypto, et tant que la couverture institutionnelle ne s’élargira pas, la compression de valorisation pourrait se poursuivre, quel que soit le niveau des flux de trésorerie actuels.

La confiance envers la direction n’est pas encore établie

Les inquiétudes des investisseurs se concentrent sur : la vision long terme au-delà des Meme, la discipline dans l’allocation de capital, l’exécution de la feuille de route produit, et la transition d’une croissance virale vers une économie de plateforme durable.

Le marché attribue généralement des multiples de valorisation plus faibles aux plateformes à forte croissance pilotées par les fondateurs, jusqu’à ce que la plateforme montre de la résilience dans les fluctuations du marché et prouve que la croissance peut se transformer en économie de plateforme durable. Tant que Pump n’aura pas démontré une diversification continue des revenus et une exécution solide via des produits comme PumpSwap et Pump Terminal, cette décote aura très probablement tendance à persister.