La fin de DAT : liquidation ou sauvetage.

Titre original : When DAT Wrapper Cracks

Auteur : Prathik Desai

Traduction et organisation : BitpushNews

Il y a un peu plus d’un an, pour de nombreuses entreprises cherchant à augmenter leur cours, devenir un coffre-fort d’actifs numériques semblait être une décision facile.

Certaines assemblées d’actionnaires de Microsoft ont demandé au conseil d’administration d’évaluer les avantages d’intégrer une partie du Bitcoin dans leur bilan. Ils ont même évoqué Strategy (anciennement MicroStrategy), la plus grande DAT de Bitcoin cotée en bourse.

À l’époque, un moteur financier attirait tout le monde.

Acheter massivement du BTC/ETH/SOL. Voir le cours dépasser la valeur de ces actifs. Émettre plus d’actions à un prix supérieur. Utiliser cet argent pour acheter plus de cryptomonnaies. Et ainsi de suite. Ce moteur financier soutenant les actions cotées en bourse semblait presque parfait, suffisamment pour séduire les investisseurs. Ils payaient plus de deux dollars pour une exposition indirecte à un Bitcoin d’une valeur d’un dollar. C’était une époque folle.

Mais le temps mettra à l’épreuve les meilleures stratégies et moteurs.

Aujourd’hui, avec la capitalisation totale du marché crypto évaporée de plus de 45 % au cours des quatre derniers mois, la plupart de ces sociétés emballées voient leur ratio de valorisation par rapport à leur valeur nette d’actifs tomber en dessous de 1. Cela indique que le marché valorise ces DAT en dessous de la valeur de leur coffre-fort crypto. Cela modifie le fonctionnement du moteur financier.

Car un DAT n’est pas seulement un emballage d’actifs. Dans la plupart des cas, c’est une société avec des coûts d’exploitation, des frais de financement, des dépenses légales et opérationnelles. À l’époque du premium sur la NAV, ces DAT finançaient leurs achats de cryptomonnaies et leurs coûts opérationnels en émettant plus d’actions ou en levant plus de dettes. Mais à l’époque de la décote sur la NAV, ce moteur s’effondre.

Dans cette analyse, je vais vous montrer ce que signifie la persistance de la décote sur la NAV pour les DAT, et si elles peuvent survivre dans un marché baissier crypto.

Entre 2024 et 2025, plus de 30 sociétés cherchent à se transformer en DAT. Elles ont constitué des coffres autour de Bitcoin, ETH, SOL, voire meme de memecoins.

Au sommet du 7 octobre 2025, la valeur des cryptomonnaies détenues par ces DAT s’élevait à 118 milliards de dollars, et leur capitalisation totale dépassait 160 milliards de dollars. Aujourd’hui, la valeur des cryptos détenues par ces DAT est de 68 milliards de dollars, et leur capitalisation totale, après décote, est légèrement supérieure à 50 milliards de dollars.

Leurs destins sont tous liés à une seule chose : leur capacité à emballer des actifs et à tisser une histoire permettant de valoriser leur emballage au-dessus de la valeur des actifs. Cet écart devient une prime.

La prime devient en soi un produit. Si le prix de l’action est de 1,5 fois la NAV, le DAT peut vendre une action à 1 dollar, puis acheter une exposition crypto d’une valeur de 1,5 dollar, et décrire cette opération comme une “valeur ajoutée”. Les investisseurs sont prêts à payer cette prime parce qu’ils croient que le DAT pourra continuer à vendre ses actions avec une prime, et à accumuler plus de cryptomonnaies avec ses gains, augmentant ainsi la valeur par action des actifs cryptographiques au fil du temps.

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Le problème, c’est que cette prime ne durera pas éternellement. Dès que le marché cessera de payer cette prime pour l’emballage, le moteur “vendre des actions pour acheter plus de cryptos” sera bloqué.

Lorsque les actions ne seront plus négociées à 1,5 fois leur valeur d’actif, la quantité de cryptomonnaies achetée par nouvelle émission d’actions sera moindre. La prime ne sera plus un avantage, mais une décote.

Au cours de l’année écoulée, les actions des principaux DAT en BTC, ETH et SOL ont chuté plus que la valeur des cryptomonnaies elles-mêmes.

Une fois que la prime relative des actions par rapport à l’actif sous-jacent disparaît, les investisseurs se demandent naturellement : pourquoi ne pas acheter directement des cryptomonnaies ailleurs, sur des exchanges décentralisés ou centralisés, ou via des ETF ?

Matt Levin de Bloomberg a posé une question cruciale : si le prix de négociation d’un DAT ne peut même pas atteindre la NAV, pourquoi les investisseurs ne forcent-ils pas la liquidation du coffre crypto ou le rachat d’actions ?

De nombreux DAT, y compris le leader du secteur Strategy, tentent de convaincre les investisseurs qu’ils détiendront leurs cryptos pendant le cycle baissier, en attendant le retour des primes. Mais je vois un problème plus fondamental : si ces DAT ne peuvent pas lever de nouveaux fonds à long terme, d’où viendra leur financement pour continuer à fonctionner ? Ces DAT ont des factures et des salaires à payer.

Strategy est une exception, pour deux raisons.

• Selon les rapports, elle détient 2,25 milliards de dollars de réserves, suffisantes pour couvrir ses dividendes et intérêts pendant environ 2,5 ans. C’est important, car Strategy ne dépend plus uniquement des obligations convertibles à taux zéro pour lever des fonds. Elle a aussi émis des instruments prioritaires avec des dividendes importants.

• Elle possède aussi une activité opérationnelle, même petite, qui génère des revenus récurrents. Au quatrième trimestre 2025, Strategy a déclaré un chiffre d’affaires de 123 millions de dollars, avec un bénéfice brut de 81 millions. Bien que ses bénéfices nets puissent fluctuer fortement en fonction des variations de la valeur de ses actifs cryptographiques, sa division d’intelligence commerciale est sa seule source de flux de trésorerie tangible.

Mais cela ne rend pas la stratégie de Strategy infaillible. Le marché peut toujours punir ses actions — comme cela a été le cas au cours de l’année écoulée — et affaiblir sa capacité à lever des fonds à faible coût.

Même si Strategy peut peut-être survivre au marché baissier crypto, les DAT émergents sans réserves suffisantes ou activité opérationnelle pour couvrir leurs dépenses inévitables seront sous pression.

Cette distinction est encore plus évidente dans le cas des DAT basés sur ETH.

Le plus grand DAT basé sur Ethereum — BitMine Immersion — dispose d’une activité opérationnelle marginale pour soutenir son coffre ETH. Au trimestre clos le 30 novembre 2025, BMNR a déclaré un chiffre d’affaires total de 2,293 millions de dollars, comprenant des revenus de conseil, de location et de staking.

Son bilan montre que la société détient pour 10,56 milliards de dollars d’actifs numériques et 877 millions de dollars en équivalents de trésorerie. La gestion de BMNR a généré un flux de trésorerie net négatif de 228 millions de dollars. Tous ses besoins en liquidités sont couverts par l’émission de nouvelles actions.

L’année dernière, comme le stock de BMNR s’est négocié en prime sur la NAV la majeure partie du temps, la levée de fonds était relativement aisée. Mais ces six derniers mois, la NAV a chuté de 1,5 à environ 1.

Que se passe-t-il lorsque la négociation n’est plus en prime ? Émettre plus d’actions à prix réduit pourrait faire baisser le prix par ETH par action, rendant l’investissement moins attractif que l’achat direct d’ETH sur le marché.

Cela explique pourquoi BitMine a annoncé le mois dernier son intention d’investir 200 millions de dollars pour racheter des parts de Beast Industries, une société privée détenue par le YouTubeur Jimmy “MrBeast” Donaldson. La société a indiqué qu’elle “explorait des collaborations dans le cadre de projets DeFi”.

Les DAT basés sur ETH et SOL pourraient aussi prétendre que les revenus de staking — que BTC DAT ne peuvent pas exhiber — peuvent les aider à survivre lors d’un krach du marché. Mais cela ne résout pas le problème de leur capacité à couvrir leurs obligations de trésorerie.

Même avec des récompenses de staking (en ETH ou SOL, par exemple), tant que ces récompenses ne sont pas échangées contre de la monnaie fiduciaire, les DAT ne peuvent pas payer leurs salaires, frais d’audit, coûts d’inscription ou intérêts. La société doit disposer de revenus en monnaie fiduciaire ou vendre ou re-mortgager ses actifs pour répondre à ses besoins en liquidités.

Cela est évident dans le cas du plus grand DAT détenant du SOL — Forward Industries.

FWDI a déclaré une perte nette de 586 millions de dollars au quatrième trimestre 2025, malgré 17,381 millions de dollars de revenus de staking et autres revenus liés.

La direction a clairement indiqué que “son solde de trésorerie et ses fonds de roulement sont suffisants pour couvrir ses besoins de liquidités jusqu’en février 2027”.

FWDI a également révélé une stratégie de levée de capitaux positive, comprenant l’émission d’actions à prix de marché, des rachats et une expérimentation de tokenisation. Mais si la prime sur la NAV venait à disparaître durablement, toutes ces tentatives pourraient échouer à gérer le prix de leur emballage.

La voie à suivre

La tendance DAT de l’année dernière reposait sur la vitesse d’accumulation d’actifs et la capacité à lever des fonds en émettant des actions en prime. Tant que l’emballage se négocie en prime, le DAT peut continuer à transformer des actions coûteuses en plus d’actifs cryptographiques par action, en la qualifiant de “bêta”. Les investisseurs pensent aussi que le seul risque est la fluctuation des actifs eux-mêmes.

Mais la prime ne durera pas éternellement. Le cycle crypto peut la faire passer en décote. J’ai déjà évoqué cette problématique peu après la première baisse de prime, lors de l’événement de liquidation du 10/10 l’année dernière.

Cependant, cette crise baissière poussera les DAT à se demander : une fois que leur emballage ne sera plus en prime, doivent-ils continuer à exister ?

Une solution consiste pour ces sociétés à améliorer leur efficacité opérationnelle, en s’appuyant sur une activité générant un flux de trésorerie positif ou des réserves de bénéfices pour soutenir leur stratégie DAT. Car lorsque l’histoire du DAT ne peut plus attirer d’investisseurs en période de marché baissier, une histoire d’entreprise classique déterminera leur survie.

Si vous avez lu l’article “Strategy & Marathon : Croyances et Pouvoirs”, vous vous souviendrez pourquoi Strategy a résisté à plusieurs cycles crypto. Mais une nouvelle vague de sociétés comme BitMine, Forward Industries, SharpLink ou Upexi ne peuvent pas compter sur la même solidité.

Leurs tentatives actuelles de staking et d’opérations faibles risquent de s’effondrer sous la pression du marché, sauf si elles envisagent d’autres options pour couvrir leurs obligations réelles.

Nous avons vu cela avec ETHZilla, cette société de coffre ETH qui a vendu pour environ 115 millions de dollars d’ETH le mois dernier, puis acheté deux moteurs à réaction. Ensuite, la DAT a loué ces moteurs à une grande compagnie aérienne et a embauché Aero Engine Solutions pour leur gestion, avec un tarif mensuel.

À l’avenir, on évaluera non seulement la stratégie d’accumulation d’actifs numériques, mais aussi leur capacité à survivre. Dans le cycle DAT en cours, seules les sociétés capables de gérer la dilution, la dette, les obligations fixes et la liquidité des transactions pourront traverser la période de marché morose.