La menace de "point de défaillance unique" derrière la croissance explosive des ETF de cryptomonnaies en 2026

Une accumulation silencieuse de risques concentrés

Lorsque la SEC a approuvé le 17 septembre la norme unifiée pour la cotation des produits cryptographiques (ETP), le marché a été confronté à une fenêtre d’opportunité sans précédent — de la création à la mise en marché en seulement 75 jours. Selon les prévisions de Bitwise, plus de 100 ETF liés aux cryptomonnaies seront lancés d’ici 2026, et l’analyste senior en ETF de Bloomberg, James Seyffart, a même déclaré sans détour : “Nous assisterons à une vague de liquidations massives de fonds.”

Mais derrière cette apparente prospérité, se cache un risque systémique inquiétant — une concentration excessive du pouvoir de garde.

Selon les données du secteur, Coinbase contrôle 85 % des actifs de garde mondiaux des ETF cryptographiques, avec une domination écrasante notamment dans les ETF Bitcoin (BTC) et Ethereum (ETH). Ce pourcentage est non seulement exorbitant, mais il constitue aussi une bombe à retardement pour tout l’écosystème : si Coinbase rencontre des problèmes opérationnels, 85 % des actifs liés aux cryptomonnaies dans le monde pourraient être exposés à un risque simultané.

Piège de liquidité et l’avènement de l’ère “non-arbitrale”

La nouvelle norme unifiée semble simplifier le processus, mais elle ne résout que le problème de temps, pas celui de liquidité — ce qui constitue la véritable menace.

Pour des actifs phares comme le BTC (prix actuel : 90 220 $) et l’ETH (prix actuel : 3 070 $), la situation reste maîtrisable. Mais pour des cryptomonnaies de taille moyenne comme SOL (prix actuel : 139,21 $), XRP (prix actuel : 2,05 $), ADA (prix actuel : 0,38 $) et autres actifs de taille intermédiaire, la profondeur de liquidité est déjà limitée.

Lorsqu’un nouveau ETF cryptographique de taille moyenne est lancé, les participants autorisés (Authorized Participants, AP) doivent trouver suffisamment de tokens à emprunter pour créer de nouvelles parts et couvrir leurs positions. En marché haussier, le coût d’emprunt grimpe, et les actifs disponibles à l’emprunt s’épuisent rapidement. Si cette source de financement se tarit — ce qui peut tout à fait arriver lors de volatilités du marché — les AP devront soit élargir leurs spreads, soit cesser de créer de nouvelles parts. Résultat : l’ETF se négocie alors avec une prime, jusqu’à ce que le marché retrouve son équilibre. C’est ce qu’on appelle la phase “non-arbitrale”, et c’est aussi le signe avant-coureur, selon Seyffart, d’un “mégascope de liquidations”.

La diversification de la garde n’en est qu’à ses débuts

Ce n’est pas seulement les régulateurs qui prennent conscience de ce risque. U.S. Bancorp a déjà relancé ses services de garde pour Bitcoin (via NYDIG), et Citigroup ainsi que Bank of America explorent également des relations de garde pour les ETF cryptographiques. Leur message est clair : voulez-vous vraiment que 85 % des actifs ETF cryptographiques mondiaux dépendent d’un seul dépositaire ?

Pour Coinbase, c’est une épée à double tranchant : plus d’ETF signifie plus de revenus issus des frais de garde, mais cela augmente aussi la pression réglementaire et amplifie les risques opérationnels. En cas de défaillance d’un maillon, toute l’industrie pourrait sombrer dans la panique.

Le pouvoir des fournisseurs d’indices et des “gardiens”

Peu de gens réalisent que, dans cette frénésie d’ETF, ce sont en réalité les fournisseurs d’indices qui détiennent le vrai pouvoir.

CF Benchmarks, CoinDesk, Bloomberg Galaxy, et quelques autres jouent en fait le rôle de “gardiens” : ils décident de la composition des ETF, des règles de pondération et du moment de leur rééquilibrage. La nouvelle norme unifiée relie ces conditions à la supervision et aux références de ces fournisseurs d’indices, renforçant ainsi la position monopolistique de ces acteurs existants.

Même si une nouvelle société d’indices propose une méthodologie plus avancée, il sera difficile pour un nouvel entrant de bouleverser le statu quo, car le marché est déjà habitué à l’écosystème actuel.

La période de liquidation des ETF pourrait s’accélérer

L’histoire offre un précédent. Après l’approbation par la SEC en 2019 d’une norme unifiée pour les ETF actions et obligations, le nombre annuel de nouveaux ETF a explosé, passant de 117 à 370. Cela a entraîné une concurrence féroce sur les frais, provoquant la fermeture de dizaines de petits fonds dont la taille d’actifs était inférieure à 50 millions de dollars en deux ans.

Le marché des cryptomonnaies répète ce scénario, mais dans des conditions encore plus difficiles.

Les nouveaux ETF Bitcoin lancés en 2024 ont déjà vu leurs frais baisser à 20-25 points de base, soit la moitié de ce qu’ils étaient au début. Avec la saturation du marché, les frais des ETF principaux continueront probablement à diminuer, et ceux des actifs cryptographiques de niche ne pourront pas rivaliser sur ce terrain. Les produits les plus vulnérables — notamment ceux basés sur un seul jeton, les fonds indiciels spécialisés ou thématiques — seront probablement les premiers à être éliminés d’ici la fin 2026 ou le début 2027.

Aperçu des niveaux de risque

Pour les actifs majeurs (BTC, ETH) : davantage d’ETF signifie une liquidité plus profonde, plus de canaux d’emprunt, et des spreads plus serrés. Bitwise prévoit que ces deux grands actifs absorberont plus de 100 % des nouveaux flux d’offre, créant ainsi un puissant cercle vertueux. Les conseillers institutionnels sont interdits de détention directe, ce qui fait des ETF leur seule option, renforçant encore le lien entre marché au comptant et dérivés.

Pour les actifs de taille moyenne (SOL, XRP, ADA, etc., avec des contrats à terme ou des ETF qualifiés) : les options de garde deviendront plus rares et concentrées. Seuls Coinbase et quelques dépositaire spécialisés seront disposés à gérer ces jetons, tandis que les petits dépositaire se retireront peu à peu, incapables de répartir leurs coûts. En période de volatilité, la création et le rachat seront plus susceptibles d’être interrompus, et les écarts entre NAV et prix de marché s’élargiront.

Pour les actifs de longue traîne (meme coins, tokens thématiques spécifiques) : peu de dépositaire mainstream accepteront ces actifs. Ces produits dépendront probablement de petits dépositaire ou de dépôts à l’étranger, concentrant ainsi les risques opérationnels et de sécurité. La méthode de fixation des prix sera souvent basée sur un indice composite de quelques échanges, et toute manipulation ou wash trading sur ces plateformes pourra directement impacter la valeur nette de l’ETF.

Limites du cadre réglementaire

Les membres de la SEC, Caroline Crenshaw en tête, ont averti que ces canaux standardisés risquent de submerger le marché avec des produits approuvés de manière réactive, créant des failles systémiques que les régulateurs ne pourront détecter en temps normal, et qui ne se révéleront qu’en cas de crise.

La logique derrière la norme unifiée est de canaliser les fonds vers les cryptos les plus liquides et organisés — essentiellement BTC, ETH et SOL. La question est simple : cette vague d’ETF a-t-elle renforcé la centralisation des infrastructures autour de quelques jetons et d’un seul dépositaire, ou a-t-elle réellement dispersé les risques et diversifié les accès ?

La dernière mise en jeu

Pour Bitcoin et Ethereum, cette vague est sans doute le moment de la consécration. La garde Coinbase représentait déjà 3 000 milliards de dollars au troisième trimestre 2025. Chaque nouveau produit ETF introduit de nouvelles voies pour l’investissement institutionnel, de nouvelles sources d’emprunt, et de nouvelles raisons de bâtir des infrastructures de garde. Effets de réseau et vulnérabilités coexistent.

Pour la long tail, l’histoire est tout autre. Plus d’ETF pourraient renforcer la légitimité, mais au prix d’une liquidité encore plus dispersée, d’une profondeur moindre pour chaque produit, et d’un risque accru de liquidation. Les émetteurs parient que certains de ces produits survivront ; les participants autorisés espèrent profiter des spreads et des coûts d’emprunt avant une éventuelle vague de retraits ; et les dépositaire pensent que la centralisation est plus rentable que la concurrence — du moins tant que les régulateurs ou les clients n’exigent pas la diversification.

La norme unifiée facilite le lancement d’ETF cryptographiques. Mais leur survie n’est pas aussi simple.