Le paradoxe de la hausse des taux de la BOJ : pourquoi une référence plus élevée n'a pas permis de sauver le yen — et ce qui arrive ensuite au Bitcoin

Lorsque la Banque du Japon a relevé son taux directeur à 0,75 % le 19 décembre — le niveau le plus élevé en trois décennies — les marchés auraient dû réagir par une hausse du yen. Au lieu de cela, l’inverse s’est produit. Le dollar a grimpé à 157,67 yens, l’euro a atteint 184,90 yens, et le franc suisse a touché 198,08 yens, tous des niveaux records pour la monnaie japonaise. Ce qui semblait être un resserrement monétaire textbook est devenu une masterclass sur la façon dont les attentes du marché peuvent supplanter les intentions de politique.

L’ironie au cœur de la crise monétaire du Japon

Normalement, augmenter les taux d’intérêt attire les capitaux étrangers en quête de meilleurs rendements, renforçant ainsi la monnaie dans le processus. Pourtant, le Japon fait face à une inversion qui expose des fractures plus profondes sur les marchés mondiaux. La réponse réside dans la façon dont les investisseurs et les traders anticipent les décisions des banques centrales.

La hausse des taux a été presque entièrement anticipée avant l’annonce de la BOJ — les swaps de taux overnight attribuaient une probabilité de près de 100 % au mouvement. Cela a créé un scénario textbook buy the rumor, sell the news : les traders qui avaient accumulé des yens avant la décision ont rapidement vendu leurs positions pour verrouiller leurs profits une fois que la banque centrale a agi, inondant le marché d’offre de yens et submergeant la demande que la hausse des taux était censée générer.

Mais la prise de bénéfices mécanique ne raconte qu’une partie de l’histoire. Le taux d’intérêt réel — ce qui compte pour les flux de capitaux — s’est en réalité détérioré. Alors que le taux nominal a augmenté à 0,75 %, l’inflation au Japon reste bloquée à 2,9 %, créant un taux réel d’environ -2,15 %. En comparaison, aux États-Unis, le taux réel tourne autour de +1,44 % (taux nominal de 4,14 %, inflation à 2,7 %). Cet écart de 3,5 points de pourcentage a ravivé la stratégie de carry trade avec une vengeance.

Dans cette stratégie, les investisseurs empruntent à bon marché en yens et placent les fonds dans des actifs en dollars à rendement plus élevé, empochant la différence de rendement. Avec des taux réels aussi négatifs au Japon, l’incitation à vendre à découvert le yen et à acheter des dollars reste écrasante. Chaque pari en dollars génère un carry immédiat positif.

Quand la guidance de la politique devient un poison pour la monnaie

Pour aggraver la situation, la conférence de presse du gouverneur de la BOJ, Kazuo Ueda, le 19 décembre, a envoyé des signaux mitigés que les marchés ont interprétés comme une hésitation dovish. Ueda a explicitement déclaré qu’il n’y avait pas de trajectoire prédéfinie pour de futures augmentations de taux et a suggéré que l’évaluation de la banque centrale sur le taux neutre restait très incertaine. Il a même minimisé la signification psychologique d’avoir atteint un sommet en 30 ans, le qualifiant simplement de réalisation technique sans signification particulière.

Les acteurs du marché ont interprété cela comme une confirmation que la BOJ reste en mode pause — hausse des taux terminée, prochaine décision incertaine. Le yen a rapidement accéléré sa chute.

La dette structurelle crée une camisole de force politique

Derrière ces mécanismes à court terme se cache une réalité structurelle plus inquiétante. La dette publique du Japon s’élève à un impressionnant 240 % du PIB. Pourtant, la BOJ a maintenu les rendements de ses obligations à long terme à des niveaux artificiellement faibles grâce à d’importants achats obligataires. Si la banque centrale devait se retirer, les rendements s’envoleraient, pouvant déclencher une crise de la dette.

L’économiste Robin Brooks de la Brookings Institution la présente comme un choix impossible : accepter la dévaluation de la monnaie ou risquer une cascade de dettes. Tant que la surcharge de dette du Japon reste aussi sévère et que la politique fiscale continue de s’étendre (Le Premier ministre Sanae Takaichi a lancé le plus grand plan de relance du pays depuis COVID-19), le yen fait face à des vents contraires structurels qu’aucune hausse de taux unique ne peut surmonter.

Sur une base pondérée par le commerce, le yen rivalise désormais avec la lire turque comme l’une des monnaies les plus faibles au monde — une position étonnante pour la monnaie de la troisième économie mondiale.

Soulagement du marché mêlé à un risque croissant de volatilité

Pour l’instant, les marchés mondiaux profitent d’un répit. Un yen faible, paradoxalement, réduit la pression immédiate pour le dénouement du carry trade. Les actions japonaises prospèrent : le Nikkei a bondi de 1,5 % lundi, profitant aux exportateurs comme Toyota qui bénéficient de la faiblesse du yen en convertissant leurs revenus à l’étranger. Les actions bancaires ont progressé de 40 % depuis le début de l’année, en anticipation d’une rentabilité améliorée grâce à la hausse des taux.

Les actifs refuges attirent également des offres. L’argent a atteint 67,48 $ l’once — un nouveau record — portant ses gains depuis le début de l’année à 134 %. L’or reste au-dessus de 4 300 $.

Pourtant, cette tranquillité est fragile et dépend d’un paralysie politique. Si les autorités japonaises interviennent sur le marché des changes ou si la BOJ accélère le calendrier des hausses de taux au-delà des attentes, le yen pourrait s’envoler violemment. Un rallye rapide du yen déclencherait un dénouement du carry trade, obligeant les traders à liquider des actifs risqués mondiaux pour rembourser leurs prêts libellés en yens. Les cryptomonnaies seraient également sous pression, comme cela a été le cas par le passé.

Bitcoin se négocie actuellement à 90,69K $, ayant chuté de 20-31 % après chacune des trois dernières annonces de hausse de taux de la BOJ. La précédente de août 2024 reste fraîche : lorsque la BOJ a augmenté ses taux sans signal clair préalable, le Nikkei a plongé de 12 % en une seule journée, et le Bitcoin a chuté en réaction.

La ligne des 160 yens : où l’intervention devient probable

Le consensus du marché voit le dollar-yen finir 2025 autour de 155 yens, avec un trading de vacances peu volatile. Cependant, si la paire franchit 158 yens, elle pourrait tester le sommet de cette année à 158,88 yens et finalement approcher le sommet de l’année dernière à 161,96 yens. Les autorités japonaises ont indiqué qu’elles étaient prêtes à intervenir si les mouvements du taux de change devenaient excessifs. Sur la base du précédent historique de l’été 2024, lorsque la BOJ a vendu environ $100 milliard à des niveaux similaires, une intervention devient de plus en plus probable à l’approche de 160 yens.

La trajectoire de la hausse des taux : divergences d’avis, calendrier lent

Les prévisions pour la prochaine hausse de taux de la BOJ varient considérablement. ING prévoit octobre 2026, tandis que Bank of America suggère juin et n’exclut pas avril si la faiblesse du yen s’accélère. BofA anticipe un taux terminal de 1,5 % d’ici fin 2027.

Mais même ces projections pourraient s’avérer insuffisantes. Avec le taux des fonds fédéraux américains encore au-dessus de 3,5 % et celui de la BOJ à seulement 0,75 %, l’écart reste trop large pour que le yen s’apprécie significativement sans nouvelles baisses de taux de la Fed — un scénario que peu anticipent à court terme. La véritable arrestation de la faiblesse du yen nécessiterait probablement que la BOJ atteigne 1,25-1,5 %, couplé à un assouplissement simultané de la Fed. Les deux conditions semblent peu probables.

La marche sur la corde raide du Japon

Les décideurs japonais font face à une réalité inconfortable : le choix entre dévaluation de la monnaie et effondrement fiscal. Comme l’a averti Brooks, aucun consensus politique n’existe encore en faveur de la consolidation fiscale. La faiblesse du yen devra probablement s’aggraver considérablement avant que ce consensus ne se forme.

Pour les marchés mondiaux et les cryptomonnaies, l’implication est claire. La volatilité induite par le Japon restera élevée jusqu’en 2025. Les traders doivent surveiller les niveaux techniques dollar-yen, les indications de la BOJ, et tout signe d’intervention officielle. Lorsque la prochaine grande réévaluation du marché arrivera, elle pourrait survenir sans avertissement.