Lorsque la roue tourne à vide : pourquoi les entreprises de trésorerie crypto ne peuvent pas acheter la baisse

L’ironie est frappante : les sociétés de trésorerie crypto détiennent actuellement des centaines de milliards de dollars en « puissance de feu », mais elles regardent les prix de Bitcoin et Ethereum plonger sans agir. Cela n’était pas censé arriver. Lors du bref rallye d’avril, ces entreprises étaient la force d’achat implacable qui faisait monter le marché. Maintenant, lorsque les prix ont atteint des creux à court terme — le moment théoriquement parfait pour accumuler — beaucoup sont restées silencieuses.

Le coupable n’est pas la panique ou la déplétion des réserves de liquidités. C’est plutôt une défaillance fondamentale du mécanisme de levée de fonds qui a construit leur empire : la prime de prix des actions. Comprendre cela nécessite d’examiner comment le volant d’inertie était censé fonctionner, pourquoi il est maintenant bloqué, et ce qui vient ensuite.

Le moteur à double carburant qui a rendu les trésoreries crypto imparable

Strategy, la société phare de trésorerie crypto, a été pionnière du modèle que la plupart des concurrents suivent désormais. Le volant d’inertie fonctionnait avec deux principales sources de carburant.

D’abord, les notes convertibles — un mécanisme élégant où les entreprises émettaient des obligations à faible intérêt pour lever des fonds afin d’acheter du Bitcoin. Strategy a accumulé 8,2 milliards de dollars via ce canal avant 2025, empruntant essentiellement à des taux proches de zéro pour acheter des actifs en appréciation. Mais cette approche avait ses limites ; elle ne pouvait pas s’étendre indéfiniment sans endommager les indicateurs de crédit.

Le deuxième moteur s’est avéré plus puissant : le plan d’émission d’actions (ATM) « At-The-Market ». Lorsque le prix de l’action Strategy se négociait avec une prime par rapport à sa valeur nette d’inventaire (les avoirs crypto par action), elle pouvait émettre de nouvelles actions au prix du marché. Si Bitcoin valait $100 par action mais que l’action se négociait à 200 $, vendre des actions revenait essentiellement à convertir $200 en liquide en $100 Bitcoin, augmentant ainsi la crypto par action. Cela créait une machine à mouvement perpétuel presque magique.

En 2024, Strategy avait établi un quota ATM de $21 milliard. En mai 2025, elle en a ajouté un autre $21 milliard. La capacité totale restante s’élevait à 30,2 milliards de dollars — de quoi acheter environ $30 milliard de plus en Bitcoin, ou du moins c’était ce que croyaient les marchés. Des versions similaires de ce volant d’inertie existaient dans tout le secteur : BitMine a lancé un plan ATM de 24,5 milliards de dollars axé sur l’ETH, Metaplanet, coté au Japon, a levé plus de $400 millions ces derniers mois, et des dizaines de petits acteurs ont adopté des variantes du même modèle.

La débâcle : quand les primes de prix des actions s’inversent

Le défaut fatal du volant d’inertie est devenu évident lorsque les conditions du marché se sont inversées.

La percée est venue avec une métrique appelée mNAV : la capitalisation boursière divisée par la valeur des avoirs crypto. Lorsque le mNAV dépasse 1,0, l’action se négocie avec une prime et la vente d’actions est bénéfique. Lorsqu’il tombe en dessous de 1,0, vendre des actions revient à émettre à un prix inférieur — économiquement équivalent à acheter du Bitcoin à perte.

Depuis novembre, le mNAV de Strategy est en dessous de l’eau. La société fait face à une situation absurde : elle dispose de 30,2 milliards de dollars en quotas ATM disponibles mais ne peut pas les utiliser sans détruire la valeur pour les actionnaires. Plutôt que de brûler du capital en émettant des actions à prix réduit, Strategy a vendu pour 1,44 milliard de dollars d’actions à des prix de liquidation pour établir un fonds de réserve de dividendes — en gros, hypothéquant la croissance future pour servir la dette et maintenir les dividendes sur les actions privilégiées.

Ce n’était pas un incident isolé. La plupart des sociétés de trésorerie crypto ont vu leur mNAV s’effondrer parallèlement aux prix crypto. Pour celles dont les quotas ATM sont bloqués sous l’eau, la situation est identique : des bases de capital nominalement énormes qui les rendent impuissantes. Le volant d’inertie des dépenses en capital est devenu un tapis roulant de préservation du capital.

Le paradoxe riche en cash, pauvre en capital

Alors, où se situe réellement le pouvoir d’achat ? Le marché détient environ 300+ milliards de dollars en « munitions » combinées à travers toutes les sociétés de trésorerie — mais le pouvoir d’achat effectif s’est considérablement contracté.

Un segment comprend des entreprises de crypto-holdings héritées comme Cantor Equity Partners, qui se classait troisième en détention de Bitcoin avec un mNAV de 1,28. Ces sociétés ont accumulé des actifs par fusions ou détentions opérationnelles plutôt que par émission à effet de levier, elles manquent donc à la fois de capacité d’endettement et d’urgence à lever des fonds de manière agressive. BitMine, la trésorerie Ethereum dominante, offre un exemple contrasté. Malgré un mNAV inférieur à 1,0, elle a maintenu une activité d’achat récente — achetant près de 100 000 ETH la semaine dernière selon le président Tom Lee — parce qu’elle détenait $882 millions en réserves de liquidités non garanties. Ce cachet de capital direct, bien que substantiel, est fini et déplaisant.

La trajectoire de BitMine révèle la réalité émergente : les entreprises disposant de réserves de liquidités accessibles peuvent continuer à accumuler, tandis que celles dépendant de l’ingénierie financière font face à des contraintes. CleanSpark a annoncé des plans pour émettre 1,15 milliard de dollars en obligations convertibles pour financer l’achat de Bitcoin, et Metaplanet continue d’accéder aux marchés de la dette. Mais chaque dollar levé implique des obligations d’intérêt qui doivent être finalement servies.

La transition : de l’accumulation à la recherche de rendement

Avec le volant d’inertie traditionnel de levée de capital bloqué, les sociétés de trésorerie crypto réorientent complètement leur stratégie. L’ancien manuel — acheter aveuglément à la hausse, lever de manière agressive pour acheter plus — ne fonctionne plus. La nouvelle réalité exige de payer des intérêts sur les obligations émises et de couvrir les coûts opérationnels même si les prix des actions restent sous l’eau.

Cela a déclenché un pivot dramatique vers des stratégies génératrices de rendement. BitMine prévoit de lancer MAVAN (Réseau de Validateurs Américains Continentaux) au premier trimestre 2026 pour le staking d’Ethereum, visant $340 millions de revenus de staking annualisés. Les trésoreries axées sur Solana comme Upexi et Sol Strategies peuvent générer 8 % de rendement annuel via la participation au réseau. Ces rendements remplissent une fonction critique : ils compensent les coûts de service de la dette et les dépenses opérationnelles.

L’implication est profonde : les actifs qui génèrent un rendement natif — principalement Ethereum via le staking — attirent désormais de manière disproportionnée le capital des trésoreries. Bitcoin, qui ne génère aucun rendement au niveau du protocole, voit ses taux d’accumulation plus lents via des véhicules purement de trésorerie. Cela ne représente pas un changement stratégique de préférence, mais une nécessité économique masquée en optionnalité.

L’illusion d’une munition infinie

L’essentiel est clair : les sociétés de trésorerie crypto n’ont jamais été les sauveurs du marché qu’elles semblaient être lors des cycles haussiers. Elles étaient des amplificateurs pro-cycliques, amplifiant les tendances existantes par effet de levier financier. La narration de « munition infinie » reposait entièrement sur la prime de prix des actions soutenue — une condition qui ne tient que lorsque les marchés montent.

Le marché actuel illustre cette réalité mécanique. Des centaines de milliards de capacité nominale existent sur les bilans des entreprises, mais leur déploiement réel a été bloqué. Le volant d’inertie qui a alimenté l’accumulation lors du rallye 2024-2025 s’est inversé en un volant d’inertie de contrainte.

Jusqu’à ce que le mNAV repasse au-dessus de 1,0 — nécessitant soit une appréciation significative du prix du Bitcoin, soit une dilution stratégique des valorisations par action — les sociétés de trésorerie resteront en mode de préservation du capital. La vérité froide : les trésoreries amplifient la dynamique du marché ; elles ne la créent pas. La valve reste fermée jusqu’à ce que le marché se réchauffe en premier.