La tokenisation des actions américaines à un carrefour : du faux signal du Nasdaq à la véritable expérimentation du DTC

Attentes du marché vs réalité réglementaire

12 décembre, Nasdaq a soumis à la SEC le formulaire 19b-4, proposant d’étendre les horaires de négociation des actions américaines et des produits boursiers à un mode 23/5 (23 heures de négociation par jour, du lundi au vendredi). Cette annonce a suscité beaucoup de réactions sur le marché — nombreux investisseurs et observateurs du secteur ont immédiatement associé cela aux perspectives de trading 24/7 de la tokenisation d’actions.

Mais la réalité est plus complexe. La proposition de Nasdaq ne concerne pas simplement une extension des horaires, mais une redéfinition officielle de deux sessions de négociation : la négociation diurne (de 4h00 à 20h00, heure de l’Est) et la négociation nocturne (21h00 à 4h00 le lendemain), avec une pause entre 20h00 et 21h00, durant laquelle toutes les ordres non exécutés sont annulés en masse. Plus important encore, Nasdaq indique explicitement dans ce document que de nombreuses règles de négociation traditionnelles et types d’ordres complexes ne s’appliquent pas en session nocturne, et que certaines fonctionnalités seront limitées.

En d’autres termes, ce document ne mentionne pas du tout la tokenisation. Il concerne une réforme des règles de négociation traditionnelles des actions, et non l’application de technologies d’actifs numériques.

DTC est le véritable moteur de la tokenisation

Une évolution réellement notable vient d’une autre direction. Le 11 décembre, le département des marchés et de la négociation de la SEC a envoyé une “Lettre de non-action” (No-Action Letter, NAL) à la DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) et à sa filiale DTC (Depository Trust Company), publiée ensuite sur le site officiel de la SEC.

Le cœur de ce document est : sous certaines conditions, la SEC ne poursuivra pas DTC pour ses services de tokenisation liés aux titres déposés.

Il faut d’abord clarifier ce qu’est la DTC. En tant que plus grande et plus importante institution de conservation centrale de titres aux États-Unis, la DTC gère et comptabilise plus de 1000 milliards de dollars d’actifs titrisés. On peut dire qu’elle contrôle l’ensemble du registre des actions américaines. La DTCC est la société mère de la DTC, regroupant plusieurs entités responsables de la garde, du règlement et de la compensation des titres.

La véritable signification de la lettre de non-action

Beaucoup assimilent cette lettre à une “approbation” par la SEC de l’utilisation de la blockchain pour la comptabilisation des actions américaines par la DTC. Mais cette interprétation comporte une erreur fondamentale.

Selon l’article 19b-4 de la loi américaine sur les valeurs mobilières, toute organisation autonome (y compris les chambres de compensation) qui modifie ses règles ou opère des changements importants doit soumettre une demande de modification à la SEC et obtenir son approbation. Ce processus est généralement très long, pouvant durer plusieurs mois, jusqu’à 240 jours.

Pour permettre la mise en œuvre fluide d’un projet pilote de tokenisation, la DTC a demandé une exemption durant cette période, afin de ne pas devoir suivre intégralement la procédure 19b-4. La SEC a accepté cette demande.

Ainsi, la SEC n’a fait qu’accorder une exemption temporaire à certaines obligations de notification de la DTC, sans pour autant approuver substantiellement l’utilisation de la technologie de tokenisation dans le marché des valeurs mobilières. C’est une distinction juridique cruciale.

Fonctionnement du projet pilote de la DTC

Selon la divulgation dans la NAL, le plan pilote de la DTC concerne deux enjeux principaux :

L’étendue précise du pilote

Actuellement, la garde et la comptabilisation des actions américaines se font ainsi : un courtier ouvre un compte auprès de la DTC, qui enregistre chaque transaction d’achat ou de vente dans un système central. La proposition de la DTC est d’offrir une alternative aux courtiers — enregistrer les positions en actions via des tokens sur une blockchain.

Le processus précis est le suivant : d’abord, enregistrer un portefeuille (Registered Wallet) approuvé et reconnu par la DTC. Lorsqu’un participant envoie une instruction de tokenisation à la DTC, celle-ci exécute trois étapes :

1. Transférer les actions du compte d’origine vers un pool de comptes général
2. Émettre des tokens sur la blockchain
3. Transférer ces tokens vers le portefeuille du participant, représentant ses droits sur ces titres

Ensuite, ces tokens peuvent être transférés directement entre courtiers, sans passer par le registre central de la DTC à chaque transfert. Mais tous les mouvements de tokens sont surveillés et enregistrés en temps réel par le système hors chaîne LedgerScan de la DTC, dont les enregistrements constituent le registre officiel de la DTC.

Tout participant peut à tout moment envoyer une instruction de “dés-tokensisation” à la DTC, qui détruira les tokens et réintégrera les droits sur les titres dans un compte traditionnel.

La NAL précise aussi les limites techniques et de gestion des risques : les tokens ne peuvent être transférés qu’entre portefeuilles approuvés par la DTC, ce qui signifie que la DTC détient aussi le pouvoir de forcer le transfert ou la destruction de tokens dans certains cas ; le système de tokens est strictement séparé du système central de règlement de la DTC, garantissant une isolation des risques.

La véritable portée de ce document

D’un point de vue juridique, la NAL ne constitue pas une autorisation légale ou une modification réglementaire, elle n’a pas de force juridique générale, mais reflète simplement l’attitude de la SEC face à une situation donnée, basée sur des faits et hypothèses établis. Dans le cadre du droit américain des valeurs mobilières, il n’existe pas de clause explicite interdisant l’utilisation de la blockchain pour la comptabilisation. La régulation vise surtout à assurer que, après adoption de nouvelles technologies, la structure du marché, les responsabilités de garde, la gestion des risques et les obligations de notification soient maintenues.

Ce qui est encore plus important, c’est que lorsque la NAL concerne une institution systémique comme la DTC, son significato (son importance) dépasse souvent le simple aspect opérationnel, envoyant un signal fort.

Les conditions d’exemption de la SEC sont très claires : la DTC ne doit pas émettre directement ou négocier sur la blockchain des titres, mais représenter ses titres déposés via des tokens. Ces tokens sont en fait des “mappings de droits” ou des “représentations en registre”, visant à améliorer l’efficacité des processus en back-office, sans changer la nature juridique ou la propriété des titres. Les services fonctionnent dans un environnement contrôlé, sur une chaîne permissionnée, avec des participants, une portée et une architecture technologique strictement encadrés.

Ce positionnement réglementaire est raisonnable. Les actifs sur blockchain sont particulièrement vulnérables au blanchiment d’argent et au financement illicite ; bien que la technologie de tokenisation soit innovante, elle ne doit pas devenir un outil pour commettre des crimes financiers. La régulation doit reconnaître le potentiel de la blockchain dans l’infrastructure des valeurs mobilières, tout en maintenant les limites des systèmes de garde existants.

Deux voies parallèles de la tokenisation

La discussion sur la tokenisation des actions américaines évolue de “est-ce conforme ?” à “comment réaliser ?”. En observant les pratiques actuelles du marché, on peut distinguer au moins deux voies parallèles mais logiquement différentes :

L’approche infrastructure pilotée par l’autorité

Représentée par la DTCC et la DTC, cette voie vise principalement à améliorer l’efficacité du règlement, de la réconciliation et de la circulation des actifs, en servant surtout les acteurs institutionnels et le marché de gros. Dans ce modèle, la tokenisation est presque “invisible” — pour l’investisseur final, les actions restent des actions, seule la technologie en arrière-plan change.

L’innovation frontale via les plateformes de trading

Des courtiers et plateformes comme Robinhood ou MSX explorent depuis quelques années des produits liés aux crypto-actifs, la fragmentation d’actions, et l’extension des horaires de négociation. Une fois la tokenisation des actions américaines devenue réglementairement mature, ces plateformes ont un avantage naturel en tant qu’interface utilisateur. Pour elles, la tokenisation ne signifie pas réinventer leur modèle commercial, mais étendre l’expérience d’investissement existante — par exemple, un règlement quasi instantané, une plus grande flexibilité dans la division des actifs, ou l’intégration de produits cross-marchés.

Ces explorations évoluent souvent à la limite du cadre réglementaire, mêlant risques et innovation. Leur valeur ne réside pas dans leur taille à court terme, mais dans la validation de la faisabilité de la prochaine génération de marchés de valeurs mobilières — plus comme une démonstration pour faire évoluer la régulation, plutôt qu’un remplacement immédiat du marché américain actuel.

Perspective à long terme et outlooks futurs

D’un point de vue macro, le vrai enjeu de la tokenisation des actions américaines n’est pas de transformer les actions en “crypto-monnaies”, mais d’améliorer l’efficacité de la circulation des actifs, de réduire les coûts opérationnels, de préparer la coopération inter-marchés, tout en maintenant la certitude juridique et la sécurité du système.

Dans ce processus, la conformité, la technologie et la marché structurelle continueront à dialoguer et coexister. La voie d’évolution sera forcément progressive plutôt que radicale. On peut prévoir que la tokenisation des actions américaines ne changera pas fondamentalement la façon dont Wall Street fonctionne à court terme, mais elle est déjà devenue un projet clé dans l’agenda des infrastructures financières américaines.

L’interaction entre la SEC et la DTCC n’est souvent qu’un “test” institutionnel, posant les premières limites pour de futures explorations plus larges. Pour les acteurs du marché, ce n’est pas une fin, mais un véritable point de départ à suivre avec attention.