Les difficultés de Tether : quels risques se cachent derrière le déplacement de plusieurs milliards de dollars d'actifs ?

En tant que plus grand émetteur de stablecoins dans le monde de la cryptographie, Tether a toujours fonctionné selon un modèle simple mais puissant : générer des profits en détenant d’importantes quantités de bons du Trésor américain. Mais ce modèle commercial, dépendant de la politique de taux d’intérêt de la Réserve fédérale, fait face à des défis sans précédent.

De la génération de profits par la marge d’intérêt à la couverture des risques

À l’ère des taux élevés, la performance financière de Tether a été remarquable. Les données montrent que ses bénéfices nets avant septembre 2025 ont dépassé 10 milliards de dollars. En revanche, son concurrent Circle a enregistré une perte de 202 millions de dollars sur la même période — un écart saisissant.

L’origine de cette différence réside dans l’allocation d’actifs. Derrière le flux de USDT d’environ 1 000 milliards de dollars, Tether avait auparavant immobilisé près de 1 000 milliards de dollars dans des bons du Trésor américain. Lorsque la Fed maintenait un taux d’intérêt de 4,5 % à 5,5 %, chaque point de pourcentage supplémentaire de rendement pouvait rapporter à Tether environ 10 milliards de dollars par an. Les utilisateurs ne peuvent pas tirer de revenus directement des stablecoins, mais Tether, en détenant des bons du Trésor à court terme, percevait des intérêts substantiels.

Cependant, entre septembre 2021 et octobre 2022, la stratégie de Tether a connu une transformation majeure. La société a complètement liquidé son exposition aux billets de trésorerie, qui atteignait jusqu’à 30 milliards de dollars, pour se concentrer entièrement sur l’achat d’obligations américaines à échéance annuelle. Si cette démarche a renforcé la transparence, elle a aussi introduit des risques futurs.

Diversification des réserves : couverture ou pari ?

Lorsque la Fed a annoncé le début d’un cycle de baisse des taux, la direction de Tether a commencé à se poser une question risquée : et si les taux continuaient de baisser ?

Les données des contrats à terme CME sur les fonds fédéraux indiquent qu’à décembre 2026, il y a plus de 75 % de chances que la Fed ramène le taux des fonds fédéraux de 3,75 %-4 % à 2,75 %-3,5 %. Cela signifierait une réduction d’au moins 150 milliards de dollars des revenus d’intérêt de Tether, soit environ 15 % de ses bénéfices nets de 2025.

Pour faire face à ce défi, Tether a adopté une stratégie audacieuse de diversification. En septembre 2025, ses réserves comprenaient :

• Plus de 100 tonnes d’or, évaluées à environ 13 milliards de dollars
• Plus de 90 000 bitcoins, évalués à près de 10 milliards de dollars
• Ces deux classes d’actifs représentaient ensemble 12 % à 13 % de ses réserves

À l’inverse, Circle ne détenait que 74 bitcoins, d’une valeur d’environ 8 millions de dollars.

Ce changement de cap n’est pas une coïncidence. De Q3 2023 à Q3 2025, Tether a commencé à accumuler massivement ces actifs volatils, coïncidant avec une période où la courbe des taux d’intérêt cessait de monter. La performance historique de l’or offre un repère : après une baisse de 50 points de base par la Fed cette année, le prix de l’or a augmenté de plus de 30 % entre août et novembre. En tant qu’actif à bêta élevé, le bitcoin tend aussi à bien performer dans un environnement de croissance de la liquidité.

La vulnérabilité de l’ancrage

Mais cette stratégie de diversification agressive a alerté les agences de notation. Il y a deux semaines, S&P Global Ratings a abaissé la capacité de Tether à maintenir son lien avec le dollar US de niveau 4 (limité) à niveau 5 (faible). Leur principale préoccupation : environ 24 % des réserves de Tether sont désormais constituées de bitcoins et d’autres actifs à haut risque.

Ce qui est encore plus inquiétant, c’est le manque de transparence dans la divulgation des informations. Bien que 63 % des réserves soient toujours constituées de bons du Trésor américain, Tether fournit très peu de détails sur ses investissements en obligations d’entreprises, métaux précieux, actifs cryptographiques ou prêts garantis.

S&P a souligné un problème mathématique critique : environ 5,6 % de l’offre en USDT est constituée de bitcoins, dépassant le ratio de couverture excédentaire de 3,9 %. Cela signifie qu’en cas de forte dépréciation du bitcoin, les réserves ne pourraient pas absorber complètement le choc. La volatilité récente du bitcoin au cours des deux derniers mois a déjà mis cette marge à rude épreuve.

Le dilemme

D’un côté, la transformation de Tether peut sembler judicieuse. Se préparer à un environnement de taux faibles est une gestion prudente des risques. La hausse potentielle de l’or et du bitcoin pourrait compenser la baisse des revenus d’intérêt.

De l’autre côté, la priorité absolue d’un émetteur de stablecoins est de maintenir le peg 1:1 avec le dollar. Toutes les autres considérations — maximisation des profits, diversification des réserves, même gains non réalisés — doivent être subordonnées à cet objectif ultime. Si le peg venait à s’effondrer, tout le modèle commercial s’effondrerait.

Lorsque les réserves sont composées d’actifs très volatils, ce risque devient une réalité tangible. Une dépréciation significative du bitcoin ou de l’or, combinée à la baisse d’autres actifs, pourrait directement menacer le ratio de garantie du USDT. Ce n’est pas une hypothèse — c’est une réalité qui commence à se produire.

Les mois à venir seront cruciaux. La décision de la Fed cette semaine sera le premier indicateur de la capacité de ce géant du stablecoin à faire face à ces défis. L’histoire dira si Tether a fait un choix stratégique judicieux ou s’est engagée sur une voie risquée.