Une affaire à faible marge ? Non, ce sont les protocoles de prêt DeFi qui sont le véritable « roi de la valeur » sous-estimé.

null

Titre original : Why the defi lending moat is bigger than you think

Auteur original : Silvio, chercheur en cryptographie

Traduction : Dingdang, Odaily Planet Daily

Avec la croissance constante de la part de marché des Vaults (coffres) et des Curators (curateurs) dans le monde DeFi, le marché commence à se demander : les protocoles de prêt sont-ils en train de réduire continuellement leurs marges bénéficiaires ? Le prêt n’est-il plus une bonne affaire ?

Mais si l’on remet le regard sur toute la chaîne de valeur du crédit on-chain, la conclusion est tout à fait inverse. Les protocoles de prêt occupent toujours la couche la plus solide de cette chaîne de valeur. Nous pouvons quantifier cela avec des données.

Sur Aave et SparkLend, les intérêts payés par les coffres aux protocoles de prêt dépassent en réalité les revenus générés par ces coffres eux-mêmes. Ce fait remet en question la narration dominante selon laquelle « la distribution est la clé ».

Au moins dans le domaine du prêt, la distribution n’est pas la reine.

En résumé : Aave ne gagne pas seulement plus que les différents coffres construits sur sa plateforme, mais aussi plus que les émetteurs d’actifs utilisés pour le prêt, comme Lido, Ether.fi.

Pour comprendre pourquoi, il faut décomposer la chaîne de valeur complète du prêt DeFi, et, en suivant le flux de fonds et de frais, réévaluer la capacité de chaque acteur à capturer de la valeur.

Décomposition de la chaîne de valeur du prêt

Le marché total des revenus annualisés du prêt dépasse déjà 100 millions de dollars. Cette valeur n’est pas générée par un seul maillon, mais par toute une pile complexe : la blockchain sous-jacente, les émetteurs d’actifs, les prêteurs, le protocole de prêt lui-même, ainsi que les coffres responsables de la distribution et de l’exécution des stratégies.

Dans un article précédent, nous avons déjà mentionné que de nombreux cas d’utilisation du marché du prêt proviennent du trading de différence (arbitrage) et des opportunités de yield farming, en décomposant la logique stratégique principale.

Alors, qui a réellement « besoin » de capital sur le marché du prêt ?

J’ai analysé les 50 premières adresses de portefeuille sur Aave et SparkLend, et marqué les principaux emprunteurs.

1. Les plus grands emprunteurs sont divers coffres et plateformes stratégiques comme Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (qui sont aussi des émetteurs d’actifs). Ils détiennent la capacité de distribution vers les utilisateurs finaux, permettant à ces derniers d’obtenir des rendements plus élevés sans gérer eux-mêmes la complexité des cycles et des risques.

2. Il y a aussi de grands acteurs institutionnels, comme Abraxas Capital, qui déploient des capitaux externes dans des stratégies similaires, avec un modèle économique très proche de celui des coffres.

Mais les coffres ne représentent pas tout. Sur cette chaîne, il y a au moins les acteurs suivants :

· Utilisateurs : déposent des actifs, cherchent à obtenir des revenus supplémentaires via des coffres ou des gestionnaires de stratégies

· Protocoles de prêt : fournissent l’infrastructure et la liquidité, en percevant des intérêts auprès des emprunteurs et en prélevant une part en tant que revenus du protocole

· Prêteurs : fournisseurs de capitaux, qui peuvent être des utilisateurs ordinaires ou d’autres coffres

· Émetteurs d’actifs : la plupart des actifs de prêt on-chain sont soutenus par des actifs sous-jacents, qui génèrent eux-mêmes des revenus, une partie étant capturée par l’émetteur

· Réseau blockchain : la couche de base où toutes ces activités se déroulent

Les protocoles de prêt gagnent plus que les coffres en aval

Prenons l’exemple du coffre de staking liquide ETH d’Ether.fi. C’est le deuxième plus grand emprunteur sur Aave, avec un montant de prêts impayés d’environ 1,5 milliard de dollars. La stratégie elle-même est très typique :

· Dépôt de weETH (+2,9% environ)

· Emprunt de wETH (–2%)

· Le coffre prélève 0,5% de frais de gestion sur la TVL

Sur la TVL totale d’Ether.fi, environ 215 millions de dollars sont déployés en liquidité nette sur Aave. Cette partie de la TVL génère chaque année environ 1,07 million de dollars de revenus de plateforme pour le coffre.

Mais en même temps, cette stratégie doit payer environ 4,5 millions de dollars d’intérêts à Aave chaque année (calcul : 1,5 milliard de dollars empruntés × 2% de taux d’intérêt annuel × 15% de réserve).

Même dans l’un des cycles stratégiques les plus importants et performants de la DeFi, la valeur capturée par le protocole de prêt reste plusieurs fois supérieure à celle du coffre.

Bien sûr, Ether.fi est aussi l’émetteur de weETH, ce qui crée une demande directe pour cet actif.

Mais même en combinant les revenus de la stratégie du coffre + ceux de l’émetteur, la valeur économique créée par la couche de prêt (Aave) reste plus élevée.

En d’autres termes, le protocole de prêt est la couche où la valeur ajoutée est la plus grande dans toute la pile.

On peut faire la même analyse pour d’autres coffres couramment utilisés :

Fluid Lite ETH : 20% de performance fee + 0,05% de frais de sortie, pas de frais de gestion. Empruntant 1,7 milliard de dollars en wETH sur Aave, ils paient environ 33 millions de dollars d’intérêts, dont environ 5 millions pour Aave, le reste étant leur propre revenu.

Mellow : le protocole strETH prélève 10% de performance fee, avec un montant emprunté de 165 millions de dollars, et une TVL d’environ 37 millions de dollars. On voit encore une fois que, dans la dimension TVL, la valeur capturée par Aave dépasse celle du coffre.

Un autre exemple : SparkLend, le deuxième protocole de prêt sur Ethereum, où Treehouse est un acteur clé, opérant une stratégie de cycle ETH :

· TVL d’environ 34 millions de dollars

· Emprunt de 133 millions de dollars

· Perçoit une performance fee uniquement sur le rendement marginal supérieur à 2,6%

En tant que protocole de prêt, SparkLend a une capacité de captation de valeur en TVL supérieure à celle du coffre.

La structure tarifaire du coffre a un impact énorme sur la valeur qu’il peut capturer lui-même ; mais pour le protocole de prêt, ses revenus dépendent davantage du montant nominal emprunté, qui reste relativement stable.

Même en utilisant des stratégies libellées en dollars, avec un effet de levier plus faible, des taux d’intérêt plus élevés tendent à compenser cet effet. Je ne pense pas que la conclusion change fondamentalement.

Dans un marché relativement fermé, davantage de valeur pourrait circuler vers les curateurs, comme Stakehouse Prime Vault (26% de performance fee, avec des incitations de Morpho). Mais ce n’est pas la fin de la mécanique de tarification de Morpho, car les curateurs collaborent aussi avec d’autres plateformes pour la distribution.

Protocole de prêt vs émetteur d’actifs

Alors, la question est : vaut-il mieux faire confiance à Aave ou à Lido ?

Ce choix est plus complexe que celui des coffres, car les actifs stakés génèrent non seulement des revenus eux-mêmes, mais créent aussi indirectement des intérêts en stablecoins via le marché du prêt. Nous ne pouvons faire qu’une estimation approximative.

Lido détient environ 4,42 milliards de dollars d’actifs dans le marché principal d’Ethereum, utilisés pour soutenir des positions de prêt, avec un revenu annuel en performance fee d’environ 11 millions de dollars.

Ces positions soutiennent approximativement le prêt en ETH et en stablecoins dans des proportions similaires. Avec une marge nette (NIM) d’environ 0,4% actuellement, le revenu de prêt correspondant serait d’environ 17 millions de dollars, ce qui est déjà nettement supérieur aux revenus directs de Lido (et ce, alors que cette NIM est historiquement basse).

La véritable barrière à la concurrence pour les protocoles de prêt

Si l’on compare uniquement avec le modèle traditionnel de profit par dépôt, les protocoles de prêt DeFi semblent peu rentables. Mais cette comparaison ignore où se trouve réellement la barrière défensive.

Dans le système de crédit on-chain, la valeur capturée par le protocole de prêt dépasse celle de la couche de distribution en aval, et même celle des émetteurs d’actifs en amont.

Pris isolément, le prêt peut sembler une activité à faible marge ; mais dans la pile complète de la chaîne de crédit, c’est la couche qui capture la plus grande valeur par rapport à tous les autres acteurs — coffres, émetteurs, canaux de distribution.