Pourquoi les utilisateurs de Finance décentralisée refusent-ils les taux d'intérêt fixes ?

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Le texte original vient de Prince

Compilation | Odaily Planet Daily Golem (@web 3_golem)

L'échec du prêt à taux fixe dans le domaine de la cryptographie n'est pas uniquement dû au fait que les utilisateurs de DeFi le rejettent. Une autre raison de son échec est que les protocoles DeFi ont adopté des hypothèses de marché monétaire lors de la conception de produits de crédit, puis les ont déployés dans un écosystème axé sur la liquidité ; le décalage entre les hypothèses des utilisateurs et les comportements de capital réels a fait que le prêt à taux fixe reste toujours un marché de niche.

Les produits à taux fixe ne sont pas populaires dans le domaine des cryptomonnaies.

Aujourd'hui, presque tous les principaux protocoles de prêt construisent des produits à taux fixe, ce qui est en grande partie motivé par les RWA. Cette tendance est indéniable, car une fois que le crédit est plus proche du monde réel, des délais fixes et des modes de paiement prévisibles deviennent essentiels. Dans ce cas, le prêt à taux fixe semble être le choix inévitable.

Les emprunteurs désirent de la certitude : un mode de paiement fixe, une durée connue, sans surprises de re-prix. Si la DeFi doit fonctionner comme une véritable finance, alors le prêt à taux fixe devrait jouer un rôle central.

Cependant, chaque cycle est exactement le contraire. Le marché monétaire à taux variable est vaste, tandis que le marché à taux fixe reste en panne. La plupart des produits “fixes” ont finalement des performances similaires à celles des obligations de niche détenues jusqu'à l'échéance.

Ce n'est pas un hasard, cela reflète la composition des participants du marché ainsi que la manière dont ces marchés sont conçus.

TradFi possède un marché de crédit, DeFi s'appuie sur le marché monétaire.

Les prêts à taux fixe sont efficaces dans le système financier traditionnel, car ce système est construit autour du temps. La courbe des taux d'intérêt ancre les prix, et les fluctuations des taux d'intérêt de référence sont relativement lentes. Certaines institutions ont pour mission explicite de détenir des durées, de gérer les déséquilibres et de maintenir leur capacité de remboursement lorsque les flux de fonds sont unidirectionnels.

Les banques accordent des prêts à long terme (les prêts hypothécaires étant l'exemple le plus évident) et les financent avec des dettes qui ne font pas partie du “capital à but lucratif”. Lorsque les taux d'intérêt fluctuent, elles n'ont pas besoin de liquider immédiatement des actifs. La gestion de la duration est réalisée par la construction de bilans, le hedging, la titrisation et des couches intermédiaires profondes spécialement conçues pour le partage des risques.

La clé n'est pas la présence de prêts à taux fixe, mais le fait qu'il y aura toujours quelqu'un pour absorber le déséquilibre lorsque les échéances des deux parties ne correspondent pas complètement.

DeFi n'a jamais construit un tel système.

DeFi est construit davantage comme un marché monétaire à la demande. Les attentes de la plupart des fournisseurs de fonds sont simples : gagner des rendements sur des fonds inactifs tout en maintenant la liquidité. Cette préférence détermine silencieusement quels produits peuvent se développer à grande échelle.

Lorsque le comportement des emprunteurs ressemble à celui de la gestion de trésorerie, le marché s'équilibre autour des produits qui ressemblent à de l'argent liquide plutôt qu'autour de produits qui ressemblent à du crédit.

Comment les prêteurs DeFi comprennent-ils la signification de “prêter” ?

La différence la plus importante n'est pas entre le taux fixe et le taux variable, mais plutôt dans l'engagement de retrait.

Dans des pools de liquidités à taux d'intérêt flottant comme Aave, les fournisseurs reçoivent un jeton, qui est en réalité une réserve de liquidités. Ils peuvent retirer des fonds à tout moment, réallouer des fonds lorsqu'une meilleure opportunité d'investissement se présente, et généralement utiliser leurs positions comme d'autres garanties. Cette option est en soi un produit.

Les prêteurs acceptent donc un rendement légèrement inférieur. Mais ils ne sont pas idiots, ils paient pour la liquidité, la combinabilité et la capacité de re-pricing sans coût supplémentaire.

Si l'on utilise un taux d'intérêt fixe, cela renverse cette relation. Pour obtenir une prime de durée, les prêteurs doivent renoncer à la flexibilité et accepter que les fonds soient bloqués pendant un certain temps. Cette transaction est parfois raisonnable, mais à condition que la compensation soit également raisonnable. En réalité, la plupart des régimes à taux fixe offrent une compensation insuffisante pour compenser la perte de l'option.

Pourquoi les garanties à forte liquidité tirent-elles les taux d'intérêt vers les taux flottants ?

Aujourd'hui, la plupart des prêts en cryptomonnaie à grande échelle ne sont pas des crédits au sens traditionnel. Ils reposent essentiellement sur des prêts de marge et de rachat soutenus par des garanties à haute liquidité, et ce type de marché adoptera naturellement des taux d'intérêt variables.

Dans le domaine financier traditionnel, le rachat et le financement garanti continueront également à être re-prix. Les garanties sont liquides, et le risque est évalué au prix du marché. Les deux parties s'attendent à ce que cette relation soit ajustée à tout moment, et il en va de même pour le prêt de cryptomonnaies.

Cela explique également un problème souvent négligé par les prêteurs.

Pour obtenir de la liquidité, le prêteur a en réalité accepté des bénéfices économiques bien inférieurs à ceux suggérés par le taux d'intérêt nominal.

Sur la plateforme Aave, il existe un écart de taux d'intérêt important entre le montant payé par l'emprunteur et les revenus obtenus par le prêteur. Une partie de cela est des frais de protocole, mais une grande partie est due au fait que le taux d'utilisation des comptes doit rester en dessous d'un certain niveau pour garantir des retraits fluides sous pression.

Comparaison de l'offre et de la demande sur Aave sur un an

Cet écart de taux se manifeste par une baisse des rendements, ce qui représente le coût que le prêteur doit payer pour garantir un retrait fluide.

Ainsi, lorsqu'un produit à taux fixe apparaît et échange des fonds contre une prime modérée pour un verrouillage, il ne concurrence pas un produit de référence neutre, mais plutôt un produit qui délibérément réduit les rendements tout en ayant une liquidité élevée et une grande sécurité.

Gagner ne se résume pas à offrir un taux d'intérêt annuel légèrement plus élevé.

Pourquoi les emprunteurs tolèrent-ils encore le marché des taux d'intérêt variables ?

En général, les emprunteurs préfèrent la certitude, mais la plupart des prêts sur blockchain ne sont pas des prêts hypothécaires résidentiels. Ils impliquent des leviers, des transactions sur marge, l'évitement des liquidations, le recyclage de garanties et une gestion tactique des bilans.

Comme l'a montré @SilvioBusonero dans son analyse des emprunteurs Aave, la plupart des dettes en chaîne dépendent des prêts cycliques et des stratégies de base, plutôt que du financement à long terme.

Ces emprunteurs ne souhaitent pas payer de fortes primes pour des prêts à long terme, car ils n'ont pas l'intention de les conserver longtemps. Ils souhaitent verrouiller les taux d'intérêt à leur convenance et refinancer lorsqu'il leur est moins favorable. S'ils trouvent les taux d'intérêt favorables, ils continueront à détenir. En cas de problème, ils clôtureront rapidement.

Ainsi, un tel marché apparaîtra finalement : les prêteurs auront besoin d'une prime pour verrouiller les fonds, mais les emprunteurs ne seront pas disposés à payer ce coût.

C'est pourquoi le marché des taux d'intérêt fixes évolue constamment vers un marché unilatéral.

Le marché des taux d'intérêt fixes est un problème de marché unilatéral.

L'échec des taux d'intérêt fixes dans le domaine de la cryptographie est généralement attribué à des aspects de mise en œuvre. Comparaison entre le mécanisme d'enchères et AMM (market maker automatisé), comparaison entre les tours et les pools de liquidité, meilleures courbes de rendement, meilleure expérience utilisateur, etc.

Les gens ont essayé de nombreux mécanismes différents. Term Finance a effectué des enchères, Notional a construit des outils à terme explicites, Yield a tenté un mécanisme d'ouverture de positions automatiques basé sur les délais (AMM), Aave a même essayé de simuler des prêts à taux fixe dans un système de pools de fonds.

Les conceptions sont différentes, mais les résultats convergent, la question plus profonde réside dans les modes de pensée sous-jacents.

Le débat s'est finalement tourné vers la structure du marché. Certains estiment que la plupart des accords à taux fixe tentent de faire en sorte que le crédit ressemble à une variante du marché monétaire. Ils conservent des pools de fonds, des dépôts passifs et des engagements de liquidité, tout en ne faisant que modifier la manière dont les taux d'intérêt sont proposés. À première vue, cela rend les taux fixes plus acceptables, mais cela oblige également le crédit à hériter des contraintes du marché monétaire.

Le taux d'intérêt fixe n'est pas seulement un type de taux d'intérêt différent, c'est un produit différent.

En même temps, l'affirmation selon laquelle ces produits sont conçus pour un futur groupe d'utilisateurs n'est en partie vraie. Les gens s'attendaient à ce que des institutions, des déposants à long terme et des emprunteurs natifs de crédit affluent et deviennent les piliers de ces marchés. Mais les fonds qui ont réellement afflué ressemblent davantage à des capitaux actifs.

Les investisseurs institutionnels apparaissent en tant que gestionnaires d'actifs, formulateurs de stratégies et traders ; les épargnants à long terme n'ont jamais atteint une échelle significative, les emprunteurs de crédit natifs existent réellement, mais ce ne sont pas eux qui ancrent le marché du prêt, ce sont les prêteurs.

Par conséquent, les facteurs limitants ne sont jamais de simples problèmes de répartition, mais le résultat de l'interaction entre le comportement du capital et une structure de marché erronée.

Pour que le mécanisme de taux d'intérêt fixe fonctionne à grande échelle, l'une des conditions suivantes doit être remplie :

Le prêteur est prêt à accepter que les fonds soient bloqués ;

Il existe un marché secondaire profond où les prêteurs peuvent sortir à des prix raisonnables.

Certaines personnes accumulent des fonds à long terme, permettant aux prêteurs de faire semblant d'avoir de la liquidité.

La plupart des prêteurs DeFi rejettent la première condition, le marché secondaire des risques à terme reste faible, et la troisième condition redessine discrètement le bilan, ce que la plupart des protocoles tentent d'éviter.

C'est pourquoi le mécanisme de taux d'intérêt fixe est toujours poussé dans ses retranchements, à peine capable d'exister, mais ne pouvant jamais devenir le lieu de dépôt par défaut des fonds.

La division des échéances entraîne une dispersion de la liquidité, le marché secondaire reste encore faible.

Les produits à taux fixe ont créé une division des périodes, ce qui a entraîné une dispersion de la liquidité.

Chaque date d'échéance représente des instruments financiers différents, avec des risques également variés. Les créances échues la semaine prochaine sont tout à fait différentes de celles qui arrivent à échéance dans trois mois. Si le prêteur souhaite se retirer prématurément, il doit trouver quelqu'un pour acheter cette créance à ce moment précis.

Cela signifie soit :

Il y a plusieurs pools de fonds indépendants (un pour chaque date d'expiration)

Il existe un véritable carnet de commandes, avec de véritables teneurs de marché qui cotent sur l'ensemble de la courbe des rendements.

DeFi n'a pas encore fourni de version durable d'une deuxième solution pour le domaine du crédit, du moins pas encore mise en œuvre à grande échelle.

Ce que nous observons, c'est un phénomène familier : la liquidité se dégrade, les chocs de prix augmentent. “Sortir à l'avance” est devenu “vous pouvez sortir, mais vous devez accepter une décote”, et parfois cette décote peut engloutir une grande partie des revenus prévus des prêteurs.

Une fois que le prêteur traverse cette situation, cette position ne ressemble plus à un dépôt, mais devient un actif à gérer. Par la suite, la plupart des fonds quitteront discrètement.

Une comparaison concrète : Aave et Term Finance

Voyons le flux réel des fonds.

Aave a une grande échelle opérationnelle, avec des montants de prêt atteignant des milliards de dollars, tandis que Term Finance est bien conçu et répond entièrement aux besoins des partisans des taux d'intérêt fixes, mais par rapport au marché monétaire, son échelle reste très petite. Cet écart n'est pas un effet de marque, mais reflète les préférences réelles des prêteurs.

Sur la plateforme Aave v3 d'Ethereum, les fournisseurs de USDC peuvent obtenir un rendement annuel d'environ 3%, tout en conservant une liquidité instantanée et des positions hautement composables. Les emprunteurs paient un taux d'intérêt d'environ 5% pendant la même période.

En comparaison, Term Finance peut généralement réaliser des enchères USDC à taux fixe sur 4 semaines avec un taux à un chiffre dans la moyenne, parfois même plus élevé, selon les garanties et les conditions. À première vue, cela semble meilleur.

Mais la clé réside dans la perspective du prêteur.

Si vous êtes un prêteur et que vous envisagez les deux options suivantes :

Environ 3,5 % de rendement, similaire à de l'argent liquide (retrait à tout moment, rotation à tout moment, possibilité d'utiliser les positions à d'autres fins);

Un rendement d'environ 5 %, similaire à celui des obligations (à détenir jusqu'à l'échéance, sauf si quelqu'un prend le relais, sinon la liquidité de sortie est limitée).

Comparaison des taux d'intérêt annuels Aave et Term Finance (APY)

De nombreux prêteurs DeFi choisissent la première option, même si la seconde est numériquement plus élevée. Car les chiffres ne représentent pas tous les revenus, tous les revenus incluent les revenus des options.

Le marché à taux fixe exige que les prêteurs DeFi deviennent des acheteurs d'obligations, tandis que dans cet écosystème, la plupart des capitaux sont formés pour être des fournisseurs de liquidités motivés par le profit.

Cette préférence explique pourquoi la liquidité est concentrée dans des zones spécifiques. Une fois que la liquidité fait défaut, les emprunteurs ressentent immédiatement l'impact d'une efficacité d'exécution réduite et d'une capacité de financement limitée, et ils choisissent de nouveau un taux d'intérêt variable.

Pourquoi les taux d'intérêt fixes ne deviendront peut-être jamais l'option par défaut pour les cryptomonnaies

Un taux d'intérêt fixe peut exister, il peut même être sain.

Mais cela ne deviendra pas le lieu par défaut où les prêteurs DeFi déposeront des fonds, du moins tant que la base des prêteurs ne changera pas.

Tant que la majorité des prêteurs s'attendent à obtenir une liquidité à parité, accordent autant d'importance à la combinabilité de la valeur qu'à celle des rendements, et préfèrent des positions capables de s'adapter automatiquement, les taux fixes demeurent structurellement désavantagés.

Les taux d'intérêt flottants l'emportent parce qu'ils correspondent au comportement réel des participants. Ce sont des marchés monétaires qui fournissent des liquidités, et non des marchés de crédit destinés aux actifs à long terme.

Que doit-on changer pour les produits à taux fixe ?

Pour que le taux d'intérêt fixe puisse jouer son rôle, il doit être considéré comme un crédit, et non pas déguisé en compte d'épargne.

Les sorties anticipées doivent être tarifées, et non seulement les engagements ; le risque de maturité doit également être clarifié ; lorsque la direction des flux de fonds n'est pas cohérente, quelqu'un doit être prêt à assumer la responsabilité de l'autre partie.

La solution la plus viable est le mode mixte. Le taux d'intérêt flottant sert de couche de base pour le dépôt de capital, tandis que le taux fixe est un outil optionnel destiné à ceux qui souhaitent clairement acheter et vendre des produits de durée.

Une solution plus réaliste n'est pas de forcer l'introduction d'un taux d'intérêt fixe sur le marché monétaire, mais plutôt de maintenir la flexibilité de la liquidité tout en offrant aux personnes en quête de certitude une option pour y adhérer.