Fragilité cachée : pourquoi l'arbitrage sur les stablecoins pourrait devenir le prochain déclencheur de crise

L’avertissement de Zhou Xiaochuan, vieux de dix ans, désormais confirmé

L’ancien gouverneur de la Banque populaire de Chine, Zhou Xiaochuan, a récemment ravivé les inquiétudes concernant les risques systémiques des stablecoins — non pas parce qu’ils manqueraient de réserves, mais parce que la couverture en réserves elle-même crée une illusion dangereuse de sécurité. Lors de la conférence de l’International Capital Market Association, Zhou a soutenu que même les stablecoins à réserve pleine agissent comme des multiplicateurs financiers, amplifiant l’exposition bien au-delà de leur soutien déclaré via des canaux de prêt, des financements collatéralisés et des dynamiques de trading. Cet avertissement a une importance particulière à la lumière du effondrement catastrophique de TerraUSD en mai 2022, lorsque la capitalisation boursière en stablecoins de 25,63 milliards de dollars a disparu en seulement 16 jours.

Lorsque les mécanismes de stabilité deviennent des vecteurs de contagion

Le paradoxe au cœur de la conception des stablecoins devient de plus en plus difficile à ignorer. L’arbitrage — le mécanisme qui stabilise normalement les prix en périodes calmes — devient un accélérateur en période de crise. Lorsque le peg de TerraUSD s’est brisé, la boucle de création et de destruction avec LUNA a transformé la pression de rachat en hyperinflation, drainant la liquidité plus vite que toute réserve ne pouvait la reconstituer. Ce n’était pas un défaut de conception propre aux mécanismes spécifiques de Luna ; des chercheurs soutiennent désormais qu’il révèle une vulnérabilité structurelle intégrée dans la façon dont les stablecoins dépendants de l’arbitrage réagissent face à une vente en cascade.

Une analyse de la Fed de New York a confirmé ce mécanisme : à mesure que la panique se répand, les arbitragistes qui fournissent habituellement de la liquidité sortent simultanément, transformant un problème de prix en une crise de solvabilité. L’effet de multiplication dont Zhou a averti opère à plusieurs niveaux — bourses, protocoles DeFi, traders à effet de levier — tous détenant des expositions en stablecoins, ce qui signifie qu’un stress localisé peut se métastaser en dysfonctionnement à l’échelle de l’écosystème.

Le scénario de Réduire une crise sur trois

Des recherches récentes publiées par Investopedia quantifient cette fragilité en termes sobères. Sur une horizon de dix ans, la probabilité d’une crise majeure de stablecoin atteint environ 33 % — soit environ une fois tous les trois ans, avec un événement critique. L’estimation du risque annuel de 3,3 % à 3,9 % pour même les stablecoins décentralisés dépasse la sécurité des dépôts assurés par la FDIC, reformulant le récit de « les stablecoins sont-ils sûrs ? » en « pourquoi sont-ils plus risqués que la finance traditionnelle ? »

Ce qui distingue cette analyse des audits de réserves traditionnels, c’est son focus sur le risque mécanique plutôt que le risque d’émission. Le problème ne réside pas dans le fait que les émetteurs de stablecoins détiennent suffisamment de dollars ; c’est si les incitations à la rachat et les structures d’arbitrage elles-mêmes s’effondrent sous la pression — une question que aucun cadre de garde ne traite directement.

Les lacunes réglementaires accroissent l’exposition

Zhou a critiqué spécifiquement les standards de garde dans les deux cadres développés. L’Ordonnance sur les stablecoins de Hong Kong et la loi américaine GENIUS tentent d’imposer des exigences de réserve, mais aucun ne traite pleinement des canaux d’amplification que Zhou a identifiés. Son exemple du design initial de Libra par Facebook — où l’émetteur aurait auto-gardé ses réserves — illustre à quel point des cadres bien intentionnés peuvent être naïfs.

Le modèle de Hong Kong, qui exige que les banques déposent des réserves détenues par la banque centrale pour l’émission de monnaie, offre une esquisse partielle, mais même cette structure suppose que les réserves M0 suffisent lors des vagues de rachat M1 et M2. Dans des marchés numériques interconnectés, cette hypothèse se désintègre rapidement.

Pourquoi la surveillance actuelle est insuffisante

Selon Zhou, les régulateurs se concentrent trop étroitement sur le volume d’émission et les ratios de réserve, tout en négligeant les canaux de levier qui amplifient l’exposition systémique. Lorsque les bourses permettent que la garantie en stablecoins soutienne des positions dérivées à effet de levier, ou lorsque les protocoles DeFi les acceptent comme collatéral de prêt, la multiplication de la masse monétaire effective explose — dépassant potentiellement ce que les multiplicateurs bancaires traditionnels ont jamais atteint.

La question non posée dans la plupart des propositions réglementaires : que se passe-t-il lorsque des millions de traders à effet de levier tentent de sortir simultanément de leurs positions en stablecoins ? La réponse, basée sur le précédent TerraUSD et les estimations de fragilité récentes, pourrait être pire que le meltdown de 2022 que nous avons déjà vécu.

Ce qui nous attend

L’appel de Zhou à « des outils plus robustes pour suivre les canaux d’amplification » se traduit par une priorité réglementaire qui n’a pas encore été concrétisée — l’obligation de reporting sur le levier en stablecoins dans les plateformes de trading, protocoles DeFi, et gestionnaires de fonds institutionnels. Sans cette visibilité, les régulateurs restent aveugles face à la véritable exposition systémique.

La leçon plus large : la suffisance des réserves seule donne une fausse confiance. Jusqu’à ce que la conception même des stablecoins — la mécanique d’arbitrage, les incitations à la rachat, les connexions de levier inter-plateformes — fasse l’objet d’une réévaluation structurelle, la probabilité de la prochaine crise pourrait effectivement approcher cette estimation sobère d’une crise sur trois au cours de la prochaine décennie.