Commençons par le retrait d'a16z en Asie pour discuter du crépuscule de l'empire du capital-risque et de l'émergence de nouveaux souverains

Rédigé par : Anita

Le 10 décembre 2025, a16z Crypto a annoncé l’ouverture d’un bureau à Séoul. Le communiqué le qualifie d’« offensive », mais si vous creusez un peu plus, en voyant la dépendance extrême d’a16z à la sortie de liquidités, la montée en charge réglementaire, vous comprendrez qu’il s’agit peut-être d’une « fuite » de leur part.

La juridiction extraterritoriale des États-Unis a mis la crypto dans une impasse.

Les poursuites continues de la SEC contre Uniswap Labs et le blocage massif des interfaces DeFi ont transformé la Silicon Valley d’un berceau d’innovation en une prison réglementaire. En comparaison, Paradigm a créé un réseau parallèle à Singapour il y a deux ans, et Binance n’a jamais quitté le marché asiatique.

En 2011, Marc Andreessen a écrit la Bible de la Silicon Valley, proclamant « Code is Law » et « Software is eating the world ». La fondation des geeks est morte, remplacée par un géant traditionnel de la gestion d’actifs, habile à calculer et à investir uniquement dans des « arbitrages réglementaires ».

1. Marché prédictif : un casino réglementé à prix élevé et une liquidité fragmentée

La victoire de Kalshi n’est pas technologique, mais une victoire de la franchise. Le prix à payer est une efficacité du capital très faible pour les utilisateurs.

a16z mise sur Kalshi, essentiellement en pariant sur des barrières réglementaires. Mais la conformité a un coût, payé par les utilisateurs.

1. La différence de spread = justice

En comparant le carnet d’ordres de Kalshi (conforme) et Polymarket (offshore), on constate une différence structurelle évidente.

Spread Bid-Ask (: Polymarket : en période de forte activité, le spread typique se situe entre 1% et 3%, avec une liquidité très élevée pouvant réduire le spread à près de 1%. En période creuse ou non active, le spread s’élargit considérablement (dépendant de l’AMM + arbitrageurs haute fréquence). Kalshi : sur les marchés populaires comme macroéconomie ou élections, le spread est généralement entre 2% et 5%, plus large pour les contrats de niche, légèrement supérieur à Polymarket, reflétant une structure où des market makers désignés ou professionnels supportent la liquidité et les coûts de conformité dans un environnement réglementé.

La liquidité de Kalshi est artificiellement créée par des institutions, non organique. Pour les particuliers, chaque transaction sur Kalshi revient à payer une « taxe invisible » liée aux coûts de conformité.

Les documents publics indiquent que la majorité des participants sont des investisseurs particuliers avancés, mais aussi des market makers spécialisés (comme Kalshi Trading ou des institutions professionnelles introduites plus tard). Pour rendre le marché « pratique », il faut des ordres 24h/24, des prix d’achat/vente constants, et des participants particuliers, généralement supportés par des market makers ou des parties liées, et non par des particuliers formant naturellement le marché. Susquehanna est citée comme exemple de market maker précoce.

2. La forteresse des données

Lors de la présentation de Kalshi, a16z la positionne comme une infrastructure de découverte des prix et de couverture pour des événements du monde réel, un peu comme une « couche d’oracle réglementée ». De leur point de vue, qualifier une plateforme centralisée et licenciée d’« Oracle 2.0 » mélange les fonctions d’oracle et de plateforme d’échange, ce qui n’est qu’une narration plutôt qu’une véritable « mise à niveau » de l’oracle.

L’API de Polymarket est ouverte, tout protocole DeFi peut utiliser ses données de cotes pour créer des dérivés. En revanche, les données de Kalshi sont fermées, et ils tentent de vendre ces données en tant que SaaS à Bloomberg et aux fonds spéculatifs traditionnels.

Ce n’est pas de l’interopérabilité Web3, mais un monopole de données Web2. a16z n’investit pas dans la crypto, mais dans une CME utilisant la blockchain pour la comptabilité.

2. RWA : un piège de rendement dû à l’impossibilité de composition

Les RWA (actifs du monde réel) sont comme des « actifs morts » dans le monde DeFi. Ils paraissent attrayants, mais sont presque illiquides sur la chaîne.

Dans « State of Crypto 2025 », a16z indique que « la taille des RWA sur la chaîne atteint des milliards de dollars », mais discute peu de leur rotation (Asset Velocity), de leur utilisation ou de leur appel dans DeFi, ce qui donne une impression de « grande échelle » tout en minimisant l’efficacité du capital.

1. La problématique des collatéraux : pourquoi MakerDAO n’ose pas tout mettre en RWA ? MakerDAO a considérablement augmenté la proportion de RWA (y compris obligations d’État, dépôts bancaires) dans ses pools de collatéral ces dernières années, mais limite toujours ces RWA en gouvernance, en insistant sur la diversification et la gestion du risque de contrepartie. Cela montre que la majorité des protocoles DeFi ne croient pas à une substitution illimitée des actifs hors chaîne aux collatéraux natifs.

Le principal problème des RWA est la non-immediate liquidation (T+1/T+2).

ETH / WBTC : trading 24/7, liquidation en moins de 12 secondes (temps de bloc). LTV )Loan-to-Value( peut atteindre 80%+. T-Bills tokenisés )Ondo/BlackRock( : fermés le week-end, jours fériés. En cas de « black swan » le week-end, l’actif collatéral ne peut pas être liquidé. La LTV est limitée à 50-60% ou nécessite une contrepartie autorisée.

2. Données réelles : un taux d’inactivité étonnant

Selon plusieurs rapports de données RWA 2025 et le tableau de bord Dune, la taille des RWA sur la chaîne oscille entre quelques milliards et plusieurs dizaines de milliards de dollars TVL (en fonction de l’inclusion de stablecoins). Cependant, une faible fraction de ces RWA est utilisée dans des scénarios à haute rotation comme le prêt, la structuration ou les dérivés, estimée à environ 10% ou moins.

Total des RWA émises : ~) RWA réellement utilisées dans le prêt ou les dérivés DeFi : <$3,5 milliards $53B , soit seulement 6,6% (

Cela signifie que la majorité des RWA sont encore principalement des « dépôts ou billets tokenisés » qui dorment sur la chaîne ou dans des portefeuilles custodiaux, rapportant des intérêts sans être réutilisées ou combinées dans un système financier ouvert. Leur rotation est bien inférieure à celle des collatéraux natifs. Elles ne sont pas encore véritablement « financiarisées » et n’ont pas encore généré d’effet multiplicateur significatif en termes de crédit ou de liquidité.

Sur cette base, la narration d’une « fusion profonde RWA et DeFi » pour libérer un effet multiplicateur reste une vision prospective plutôt qu’une réalité. Structurément, le modèle dominant actuel introduit dans la chaîne la souveraineté du dollar, le calendrier de la finance traditionnelle et des contraintes réglementaires, mais offre peu de support à un système financier ouvert, permissionless et composable — c’est plutôt une « digitalisation des actifs en dollars sur la chaîne », sans exploiter pleinement les avantages de la blockchain.

3. a16z vs. Paradigm

a16z tente de devenir « l’agent du gouvernement », tandis que Paradigm cherche à devenir « l’agent du code ».

Leurs stratégies d’alpha se sont en partie désolidarisées : a16z dépend davantage de la politique et des réseaux relationnels, Paradigm mise sur la profondeur technologique et l’innovation infrastructurelle.

Le scénario de a16z : capital politique )Political Capital( : dépenses massives pour le lobbying à Washington, conseils juridiques, contrôle médiatique. Barrières : licences et relations. Les projets qu’ils financent (comme Worldcoin, Kalshi) nécessitent souvent une forte relation avec le gouvernement pour survivre. Faiblesse : en cas de changement de cap réglementaire (par exemple, changement de président de la SEC), leur avantage peut s’effondrer du jour au lendemain.

Le scénario de Paradigm : capital technique )Technical Capital( : équipe de recherche de haut niveau (Reth, développeurs de Foundry). Barrières : conception de mécanismes et efficacité du code. Leurs investissements (comme Monad, Flashbots) visent à résoudre les problèmes de capacité et de MEV. Avantage : peu importe les changements politiques, la demande pour des transactions à haute performance restera toujours présente.

a16z ressemble à la Compagnie des Indes orientales, profitant de franchises et de monopoles commerciaux ; Paradigm ressemble au protocole TCP/IP, profitant de devenir la norme de base.

Dans la vague de décentralisation de 2025, la flotte de la Compagnie des Indes orientales paraît lourde et vulnérable, tandis que les protocoles sont omniprésents.

4. Les particuliers renversent la table, les VC ne peuvent plus intervenir

Les particuliers ont enfin compris qu’ils ne sont pas de simples utilisateurs, mais des « liquidités de sortie » (Exit Liquidity). Ils ont donc décidé de tout renverser.

Le plus grand « cygne noir » de 2025 ne sera pas macroéconomique, mais la rupture totale de l’écart de valorisation entre VC et particuliers.

1. La bulle de valorisation : la fraude du FDV

En comparant les ratios financiers des principaux projets VC-backed L2 en 2025 et des DEX perpétuels à lancement équitable, la différence est encore plus convaincante que tout discours.

Projets VC-Backed L2 typiques (comme des Optimistic Rollups de premier plan ou similaires) :

FDV (capitalisation totale à l’émission) : environ 10 à 20 milliards de dollars (valeur de marché des principaux L2 en ce moment)

Revenus mensuels : environ 200 000 à 1 million de dollars (recettes de frais sur la chaîne, après déduction des coûts du sequencer)

Ratio P/S (Prix / Chiffre d’affaires) : entre 1000x et 5000x

Tokenomics : taux de circulation généralement entre 5% et 15%, le reste (85-95%) verrouillé (souvent par VC ou équipe, avec libération linéaire ou en cliff sur 2-4 ans)

FDV hyperliquide : environ 3 à 5 milliards de dollars (valeur moyenne en 2025)

Revenus mensuels : environ 30 à 50 millions de dollars (frais de transaction, haute rotation)

Ratio P/S : entre 6x et 10x

Tokenomics : presque 100% en circulation, sans pré-minage VC, sans pression de déblocage

2. Refus d’acheter à tout prix

Au troisième trimestre 2025, les nouvelles cryptomonnaies VC-backed à FDV élevé lancées sur Binance et autres CEX ont connu un recul massif dans les trois mois suivant leur lancement, avec une chute souvent supérieure à 30-50% (certains cas extrêmes jusqu’à 70-90%). Parallèlement, les projets à lancement équitable sur la chaîne (comme l’écosystème Hyperliquid ou certains mèmes utilitaires) ont performé globalement, avec une hausse moyenne de 50-150%, certains atteignant 3-5 fois leur valeur initiale.

Le marché sanctionne clairement les modèles à FDV élevé, faible circulation et déblocages VC. La vieille stratégie « institution à bas prix, particulier à haut prix » ne fonctionne plus. a16z et autres tentent encore de maintenir la bulle avec des rapports de recherche soignés et une narration conforme, mais la montée en puissance de projets comme Hyperliquid prouve que, lorsque le produit est suffisamment fort et la tokenomics équitable, il n’est pas nécessaire d’avoir le soutien d’un VC pour dominer le marché.

Le marché sanctionne le modèle VC.

Le jeu « institution à 0,01$, particulier à 1,00$ » est terminé. a16z tente encore de maintenir la bulle avec des rapports brillants et une narration conforme, mais la montée d’Hyperliquid montre que, lorsque le produit est bon, vous n’avez pas besoin de VC.

La carte de l’écosystème crypto en 2025 n’est pas simplement « Est vs Ouest », mais « Privilège vs Liberté ».

a16z construit une forteresse à Séoul, tentant de transformer le monde crypto en un « Nasdaq on-chain » réglementé, contrôlable, à faible efficacité.

Paradigm et Hyperliquid, eux, bâtissent en dehors des murs, avec du code et des mathématiques, un « marché libre » en croissance sauvage, efficace, voire dangereux.

Pour l’investisseur, il n’y a qu’une seule question : souhaitez-vous profiter du jardin clos d’a16z, avec ses faibles gains après conformité ? Ou osez-vous sortir des murs, dans la vraie nature sauvage, pour capter l’Alpha réservé aux audacieux ?

Références :

« Kalshi Wins CFTC Approval… » )2025-08-18(

« Trading Fees » )2025-12-08(

« Kalshi Hits $4.4 Billion Volume… » )2025-11-05(

« Kalshi Leads Surging Crypto… » )2025-12-10(

« Polymarket vs Kalshi - Sacra » )2024-10-31(

« Andreessen Horowitz - Wikipedia » )2010-11-02(

« RWA Tokenization 2025… » )2025-11-29(

« Ten Real-World Asset Projects… » )2025-03-05(

« Tracking Top Crypto VC Funds… » )2025-09-26(

« Top Blockchain Data Platforms… » )2025-11-24(

« Investir dans les top VC : quatre ans de capital réduit à néant… » )2025-11-11(

« Comparatif des fonds d’investissement en actifs numériques et crypto en 2025 » )2025-08-24(