Os mercados "bear" sempre foram o teste supremo do verdadeiro valor de um investimento. Em 2026, o mercado cripto mantém-se anémico, as narrativas esbatem-se e o fosso entre o valor intrínseco dos protocolos de finanças descentralizadas e o desempenho dos seus tokens tornou-se mais evidente do que nunca.
Contração em Mercado Bear: Mudança de Foco
No início de junho de 2026, a capitalização total do mercado de criptomoedas ronda os 2,5 biliões $ e continua a oscilar dentro do intervalo dos últimos meses. O índice de medo do mercado permanece em sinal de "medo". No universo DeFi, o valor total bloqueado (TVL) caiu para cerca de 80 mil milhões $, uma descida significativa face ao pico registado em 2025. Contudo, esta redução superficial do TVL não conta toda a história—em algumas blockchains, o volume diário de negociação em DEX aumentou. Esta divergência evidencia uma mudança de atenção do mercado, do "puro volume" para a "utilização eficiente do capital".
Está em curso uma alteração estrutural: a lógica de avaliação está a evoluir de uma corrida simplista ao TVL para uma análise sobre se um protocolo consegue gerar receitas e comissões reais de forma consistente. Desde 2018, a DeFiLlama monitorizou comissões acumuladas de protocolos cripto-nativos no valor de aproximadamente 74,8 mil milhões $, com quase metade desse montante gerado nos 18 meses entre janeiro de 2024 e junho de 2025. Isto indica que, após um período de forte expansão das receitas, o DeFi está a entrar numa fase de validação do seu "stock"—os protocolos que conseguirem manter a geração de comissões são os que merecem atenção durante o mercado bear.
Neste contexto, os investidores precisam urgentemente de um quadro que quantifique a capacidade "autossustentável" de um protocolo, em vez de se limitarem ao "valor bloqueado". Os rácios P/F (Price-to-Fees) e P/S (Price-to-Sales) oferecem duas perspetivas de avaliação distintas, ancorando o verdadeiro output económico do protocolo (comissões e receitas) à sua capitalização de mercado. Ao cruzar estes rácios com métricas como qualidade da receita, estrutura de custos e mecanismos de captura de valor, é possível construir uma avaliação financeira mais abrangente dos protocolos DeFi.
P/F e P/S: Dois Indicadores de Avaliação Baseados em Fluxos de Caixa
O rácio P/F, ou Price to Fees, calcula-se dividindo a capitalização de mercado totalmente diluída do token pelas comissões anuais do protocolo. Aqui, "comissões" referem-se a todos os custos pagos pelos utilizadores para aceder ao protocolo—normalmente taxas de negociação, juros de empréstimos e encargos similares. O P/F pode ser interpretado como um período teórico de retorno em anos—um P/F de 10 significa que, ao ritmo atual de comissões, seriam necessários 10 anos para recuperar a capitalização de mercado do protocolo através dessas comissões.
O rácio P/S, ou Price to Sales, resulta da divisão da capitalização de mercado totalmente diluída pela receita anualizada do protocolo. Importa distinguir que a receita do protocolo não é igual ao total de comissões—corresponde ao que o protocolo retém após remunerar os fornecedores de liquidez e outros participantes do lado da oferta. No DeFi, o P/S reflete um múltiplo de avaliação ao estilo do "lucro líquido", enquanto o P/F foca-se na escala da atividade económica subjacente.
A relação entre estes dois rácios destaca uma métrica-chave: a taxa de retenção. Esta equivale à receita do protocolo dividida pelo total de comissões—mostra a percentagem das comissões que o protocolo efetivamente retém. Quanto maior a taxa de retenção, mais próximos estão os rácios P/S e P/F; quanto menor, maior a diferença. Um protocolo pode gerar comissões avultadas, mas se a maioria for para LP ou outros intervenientes externos, o múltiplo P/S será muito superior ao P/F, mascarando a real capacidade de gerar receita do protocolo.
Na prática, ambos os rácios devem ser usados para comparação entre pares dentro do mesmo setor, e não por aplicação de thresholds fixos vindos da finança tradicional. Contudo, como regra geral: um P/F acima de 20–30 reflete frequentemente uma valorização fortemente impulsionada por narrativas de crescimento futuro, enquanto um P/F de 5–10 indica normalmente uma avaliação mais alinhada com a geração de comissões atual.
Aave: Receita de Comissões Robusta, Estrutura de Custos sob Pressão
A Aave mantém-se como um dos maiores protocolos de empréstimos no DeFi. Em 2025, gerou cerca de 885 milhões $ em receitas de comissões, provenientes exclusivamente de atividade real de empréstimo—sem incentivos em tokens. Em maio de 2026, a Aave detinha aproximadamente 14,49 mil milhões $ em depósitos distribuídos por 21 redes, com 11,12 mil milhões $ em empréstimos em aberto e uma taxa de utilização em torno dos 76%, demonstrando elevada eficiência de capital.
No entanto, em 2026, o mercado bear teve um impacto visível na receita da Aave. O rendimento proveniente de comissões do DAO do protocolo caiu cerca de 25% face ao pico, com receitas de janeiro de 2026 a situarem-se nos 7,95 milhões $, abaixo dos 13,5 milhões $ de janeiro de 2025. Entretanto, o orçamento operacional para 2026 está projetado em 190 milhões $—superior à receita anual de 2025, que foi de 142 milhões $—criando pressões estruturais de défice. O DAO votou para reduzir o orçamento anual de buyback de 50 milhões $ para 30 milhões $, visando a sustentabilidade financeira.
Do ponto de vista da avaliação, os rácios P/S e P/F da Aave mantêm-se relativamente elevados, refletindo provavelmente as expectativas de crescimento do mercado. Em termos de qualidade da receita, os rendimentos da Aave provêm de juros reais de empréstimos, o que lhe confere uma base estrutural sólida. Contudo, a volatilidade das receitas durante o mercado bear e o aumento dos custos operacionais acima da recuperação das receitas continuam a ser fatores de preocupação.
Uniswap: A Tensão por Detrás de Volumes de Negociação na Ordem dos Biliões
A Uniswap, principal exchange descentralizada, lidera em termos de atividade económica no setor. Em 2025, o protocolo processou mais de 915 milhões de swaps, gerando cerca de 985 milhões $ em comissões até ao final de outubro, com um valor anualizado em torno de 1,3 mil milhões $. A quota de mercado da Uniswap nas DEX ultrapassou consistentemente os 35%, atingindo um máximo de 35,9% em agosto de 2025, sublinhando o seu papel central na liquidez on-chain.
No entanto, do ponto de vista da valorização do token, subsiste uma contradição fundamental: apesar de a Uniswap gerar comissões avultadas, a esmagadora maioria é destinada aos LP, restando pouca receita para o protocolo em si, e durante muito tempo os detentores do token UNI não tinham um mecanismo claro de captura de valor. No final de 2025, a governance aprovou a proposta UNIfication, ativando o "fee switch" para iniciar a queima de tokens UNI. Os primeiros dados apontam para comissões anualizadas de cerca de 26 milhões $, resultando num múltiplo de receita em torno de 207x. Os parceiros da Dragonfly estimam um múltiplo ainda mais elevado—cerca de 240x, o que equivale a um FDV de 5,4 mil milhões $ face a 23 milhões $ em receitas anualizadas.
Após contabilização dos custos operacionais, o caminho da Uniswap para a rentabilidade sustentável permanece incerto; algumas estimativas apontam para uma potencial perda de 100 milhões $ em 2026. No primeiro trimestre de 2026, a Uniswap registou cerca de 3,12 milhões $ de lucro bruto—um progresso face à rentabilidade quase nula, mas os resultados globais continuam frágeis.
Sob a ótica do P/F, o múltiplo de avaliação da Uniswap é elevado. Essencialmente, o mercado está a apostar que o "fee switch" impulsionará receitas muito superiores para o protocolo e uma distribuição contínua de valor aos detentores de tokens, em vez de valorizar com base no fluxo de caixa atual. Trata-se de um caso clássico de "pagar pela expectativa" em vez de "pagar pelo rendimento".
GMX: Contração e Desafios Marginais para um Protocolo de Derivados de Média Dimensão
A GMX destaca-se como protocolo descentralizado de derivados nos ecossistemas Arbitrum e Avalanche. No início de junho de 2026, o token negociava-se em torno de 5,53 $, com uma capitalização de mercado em circulação de cerca de 57,6 milhões $ e um FDV de 73,3 milhões $. O TVL do protocolo ronda atualmente os 670 milhões $, tendo gerado 5,9 milhões $ em comissões nos últimos 30 dias, dos quais 2,18 milhões $ correspondem a receita do protocolo. A receita acumulada de comissões já ultrapassou os 147 milhões $.
Contudo, a tendência da receita de comissões é claramente descendente. Nos primeiros e segundos trimestres de 2025, a GMX registou receitas de 22,5 milhões $ e 29,78 milhões $, respetivamente. Já nos mesmos períodos de 2026, estes valores caíram para 8,71 milhões $ e 4,79 milhões $—uma contração significativa. O preço do token desvalorizou mais de 90% face ao máximo histórico de 91,07 $.
A tokenomics da GMX permite que os stakers recebam cerca de 30% das comissões da plataforma, um modelo que se revelou sustentável sem recorrer a incentivos adicionais em tokens. Em termos de avaliação, anualizando os 4,79 milhões $ de receitas do segundo trimestre, obtém-se cerca de 19,16 milhões $, resultando num rácio P/S de aproximadamente 3x com base na capitalização de mercado em circulação—um nível relativamente baixo. Contudo, a contínua queda das receitas e o teto de crescimento incerto são limitações centrais. Alterações nos fundamentos dos utilizadores e na escala das comissões são mais determinantes do que o múltiplo de avaliação atual.
Hyperliquid: Novo Paradigma de Avaliação ou Exceção à Regra?
A Hyperliquid destaca-se como um dos poucos protocolos DeFi a registar crescimento contracíclico durante este mercado bear. No início de junho de 2026, o token nativo HYPE apresenta uma capitalização de mercado de cerca de 16 mil milhões $, posicionando-se entre as dez maiores criptomoedas—um marco anteriormente só atingido pela Uniswap durante o bull market de 2021.
No plano das receitas, o desempenho da Hyperliquid é notável. Em janeiro de 2026, a receita total do protocolo atingiu 71,88 milhões $, com as comissões de contratos perpétuos a contribuírem com cerca de 63,86 milhões $ (quase 89%) e as comissões spot a somarem 1,92 milhões $. O mecanismo de fundo auxiliar do protocolo canaliza aproximadamente 99% das comissões da plataforma para buybacks de HYPE no mercado secundário. As comissões acumuladas da plataforma já ultrapassaram os 100 milhões $, com os buybacks também a atingirem níveis expressivos.
A quota de mercado da Hyperliquid em contratos perpétuos continua a crescer. Em janeiro de 2025, o volume de negociação num só dia atingiu 21 mil milhões $, representando cerca de 64,8% de quota de mercado, subindo para mais de 75% em meados de 2025. Esta expansão rápida criou uma liderança clara nos derivados DeFi.
No entanto, a sua receita é altamente concentrada—praticamente todo o rendimento provém dos perpétuos, com as receitas spot e do ecossistema a contribuírem muito pouco. Esta dependência de um único motor significa que qualquer retração na procura por derivados ou pressão concorrencial pode tornar a receita muito mais volátil comparativamente a protocolos com fontes de rendimento mais diversificadas. Os desbloqueios de grandes detentores e a potencial pressão vendedora são também riscos que os investidores devem acompanhar de perto.
Análise Comparativa dos Dados dos Quatro Protocolos
Uma análise comparativa destes quatro protocolos revela diferenças significativas nos indicadores de avaliação e métricas de receita.
A Uniswap lidera de forma destacada em volume de comissões, com comissões anualizadas em torno de 1,3 mil milhões $. No entanto, devido à taxa de retenção extremamente baixa, a receita do protocolo é muito inferior, e o seu múltiplo P/S é muito superior ao P/F. Isto quantifica a dinâmica da Uniswap de "elevado volume de negociação, baixa captura de valor pelo token". A avaliação futura dependerá fortemente da continuidade da implementação do fee switch e de eventuais alterações no mecanismo de distribuição de receitas.
A Aave gerou cerca de 885 milhões $ em comissões em 2025, com uma proporção relativamente saudável retida como receita do protocolo, proveniente de juros reais de empréstimos—o que resulta em rendimentos de elevada qualidade. Mas em 2026 enfrenta o duplo desafio de receitas em queda e orçamentos operacionais em alta. O protocolo está a ajustar proativamente o orçamento de buyback para acompanhar a receita, refletindo uma avaliação realista do DAO perante os ventos contrários nas receitas.
A GMX registou uma contração acentuada no volume de comissões face aos máximos de 2025—as receitas trimestrais caíram de quase 30 milhões $ para menos de 5 milhões $. Embora o múltiplo de avaliação seja agora baixo, isso reflete sobretudo o preço de mercado perante o declínio contínuo das receitas, e não um sinal de "subavaliação". Se a GMX conseguirá estabilizar ou recuperar a escala das comissões será determinante para avaliar o seu valor justo.
A Hyperliquid estabeleceu um novo recorde em janeiro de 2026, gerando mais de 70 milhões $ em receitas mensais—o que anualiza para cerca de 860 milhões $. Este valor rivaliza com as comissões anualizadas de toda a rede Uniswap (1,3 mil milhões $), mas a receita da Hyperliquid está altamente concentrada nos perpétuos. A valorização do token reflete expectativas de mercado elevadas para a expansão contínua do ecossistema, resultando num múltiplo P/F muito acima do intervalo típico do DeFi. Isto torna a sua avaliação mais vulnerável em caso de retração do mercado.
Construção de um Quadro de Avaliação da Saúde Financeira de Protocolos DeFi
Avaliar a sustentabilidade e o valor de investimento de um protocolo DeFi durante um mercado bear exige mais do que um único indicador. Com base na análise anterior, emerge um quadro de avaliação em três níveis:
Em primeiro lugar, avaliar a "qualidade" da receita—se as comissões são geradas por atividade real e sustentável, e não por incentivos em tokens ou mecanismos artificiais. Este critério deve prevalecer sobre a mera dimensão da receita.
Em segundo lugar, examinar a estrutura de custos, especialmente a prioridade entre remuneração de LP, despesas operacionais e orçamentos de buyback. Se a receita menos todos os custos operacionais se mantém positiva e como são utilizados os fundos retidos, determina se o protocolo dispõe de margem de manobra num mercado bear.
Em terceiro lugar, acompanhar o grau de implementação de mecanismos de captura de valor—quanto da receita do protocolo flui efetivamente para os detentores de tokens. Quanto mais direta e transparente for a distribuição de lucros, mais forte é a ligação entre os indicadores financeiros do protocolo e o valor do token. Neste aspeto, o mecanismo da Hyperliquid, que utiliza cerca de 99% das comissões para buybacks de HYPE, é particularmente agressivo; a Aave ajusta o seu plano anual de buyback de forma dinâmica em função da receita; a Uniswap está apenas a iniciar a experiência de captura de comissões; a GMX mantém uma estrutura relativamente estável, alocando cerca de 30% das comissões aos stakers.
Investidores com diferentes perfis de risco tirarão conclusões distintas deste quadro. Quem procura fluxos de caixa estáveis e ancoragem clara de valor do token poderá preferir protocolos com rácios P/S baixos, elevadas taxas de retenção e distribuição transparente de comissões. Quem estiver disposto a pagar um prémio pelo crescimento do ecossistema e liderança de mercado poderá encontrar lógica em múltiplos P/F mais elevados acompanhados de fortes expectativas de crescimento. Nenhum indicador isolado deve ser a base única para decisões de investimento—a verificação cruzada e a comparação entre pares são essenciais para evitar armadilhas em mercados bear.
Conclusão
Os ciclos de mercado e a volatilidade não alteram uma verdade fundamental: protocolos que geram comissões reais e receitas sustentáveis de forma consistente têm potencial para resistir a vários ciclos. A evolução das metodologias de avaliação DeFi ajuda os investidores a filtrar o ruído das narrativas e a focar no modelo de negócio de base. Seja na escolha entre rácios P/F e P/S, seja na análise da qualidade da receita, estrutura de custos e mecanismos de captura de valor, o objetivo mantém-se: alinhar dados reais de atividade económica com a valorização do token de forma racional.
Antes de tomar qualquer decisão, os investidores devem verificar de forma independente os dados mais recentes dos protocolos, avaliar cuidadosamente a sua própria tolerância ao risco e considerar as alocações em DeFi como parte de uma carteira de investimento equilibrada.
