لذا لقد كنت أراقب قطاع تعدين البيتكوين عن كثب، وما يحدث الآن هو بصراحة أكثر تحول دراماتيكي رأيته في الصناعة. لم تعد هذه الشركات مجرد عمال تعدين—بل أصبحت مشغلي بنية تحتية للذكاء الاصطناعي يصادف أنهم يقومون بتعدين البيتكوين على الهامش. والأرقام تحكي القصة كاملة.

دعني أشرح ما يحدث. اقتصاديات تعدين البيتكوين الصافي قد انهارت أساسًا. وفقًا لأحدث تقرير لـ CoinShares، بلغ متوسط التكلفة الموزونة لإنتاج بيتكوين واحد حوالي $80K في الربع الرابع من عام 2025. في حين أن البيتكوين كان يتداول بين 68-70 ألف دولار. قم بالحساب—يخسر المعدنون حوالي $19K على كل عملة ينتجونها. هذا ليس ضغطًا مؤقتًا. هذا غير مستدام، والصناعة كانت تعرف ذلك منذ فترة.

إليك ما يصبح مثيرًا للاهتمام. بدلاً من قبول هوامش أقل، أعلنت شركات التعدين العامة الكبرى عن عقود مجمعة بقيمة أكثر من $70 مليار في الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء. صفقة CoreWeave مع Core Scientific وحدها تساوي 10.2 مليار دولار على مدى 12 سنة. لدى TeraWulf إيرادات HPC بعقود بقيمة 12.8 مليار دولار. وHut 8 أبرمت عقد إيجار بقيمة $7 مليار، لمدة 15 عامًا لبنية تحتية للذكاء الاصطناعي. هذه ليست رهانات صغيرة على الهامش—بل إعادة هيكلة أساسية لنماذج أعمال كاملة.

مزيج الإيرادات يتغير بالفعل بشكل كبير. الآن، تمثل إيرادات استضافة الذكاء الاصطناعي لـ Core Scientific حوالي 39% من إجمالي إيراداته. وTeraWulf عند 27%. بحلول نهاية 2026، قد تستمد بعض شركات تعدين البيتكوين هذه حتى 70% من إيراداتها من الذكاء الاصطناعي، مقارنة بحوالي 30% اليوم. هذا ليس انتقالًا تدريجيًا—بل تحول شامل.

لماذا الاستعجال؟ الحسابات قاسية. تكاليف بنية تعدين البيتكوين تقريبًا $700K إلى $1 مليون لكل ميغاواط. تكاليف بنية الذكاء الاصطناعي تتراوح بين 8-15 مليون دولار لكل ميغاواط—أغلى بكثير. لكن المفاجأة: الذكاء الاصطناعي يوفر عوائد هيكلية أعلى وأكثر استقرارًا. وصل سعر تجزئة البيتكوين إلى أدنى مستوى بعد النصف عند حوالي 28-30 دولار لكل بيتاهاش في بداية مارس. يحتاج المعدنون الذين يستخدمون أجهزة من الجيل المتوسط إلى كهرباء أقل من 0.05 دولار لكل كيلوواط ساعة فقط ليحققوا توازنًا. في حين أن عقود بنية الذكاء الاصطناعي تعد هوامش فوق 85% مع رؤية إيرادات متعددة السنوات. الاختيار واضح من منظور اقتصادي بحت.

كيف يمولون هذا التحول الضخم؟ بطريقتين، وكلاهما واضح في البيانات. أولاً، الديون. وأنا لا أتحدث عن اقتراض على نطاق التعدين هنا. الآن، تحمل شركة IREN ديونًا قابلة للتحويل بقيمة 3.7 مليار دولار عبر خمس سلاسل. لدى TeraWulf ديون إجمالية بقيمة 5.7 مليار دولار. أصدرت Cipher Digital في نوفمبر سندات مضمونة بقيمة 1.7 مليار دولار، مما أدى إلى ارتفاع مصاريف الفائدة الربعية من 3.2 مليون إلى 33.4 مليون دولار في الربع الرابع فقط. هذه رهانات على بنية تحتية يتطلب أن تظهر إيرادات الذكاء الاصطناعي بسرعة لخدمتها.

ثانيًا، وهذا الجزء يصبح معقدًا—مبيعات البيتكوين. خفضت شركات التعدين العامة مجتمعة احتياطياتها من البيتكوين بأكثر من 15,000 بيتكوين من أعلى مستوياتها. باعت Core Scientific حوالي 1,900 بيتكوين بقيمة $175 مليون في يناير وتخطط لتسييل جميع ممتلكاتها المتبقية في الربع الأول من 2026. خفضت Bitdeer احتياطياتها إلى الصفر في فبراير. باعت Riot Platforms 1,818 بيتكوين بقيمة $162 مليون في ديسمبر. وحتى Marathon، أكبر مالك عام بـ 53,822 بيتكوين، وسعت بشكل هادئ سياستها في تقريرها السنوي في 10 مارس للسماح ببيع من كامل احتياطيها من الميزانية العمومية. ارتفع نسبة القرض إلى القيمة على تسهيل الائتمان المدعوم بالبيتكوين الخاص Marathon إلى 87% مع انخفاض الأسعار.

إليك مكان ظهور التوتر. الشركات التي تبيع البيتكوين لتمويل مشاريع الذكاء الاصطناعي هي نفس الشركات التي تؤمن عمليات تعدينها شبكة البيتكوين. عندما يكون التعدين غير مربح والذكاء الاصطناعي مربحًا، فإن القرار الاقتصادي المنطقي هو إعادة تخصيص رأس المال بعيدًا عن تعدين البيتكوين. لكن إذا فعل عدد كافٍ من المعدنين ذلك، فإن ميزانية أمان الشبكة ستنخفض. نحن نرى هذا يتكرر بالفعل. بلغ معدل تجزئة الشبكة ذروته عند حوالي 1,160 إكساهاش في الثانية في أوائل أكتوبر 2025 ومنذ ذلك الحين انخفض إلى حوالي 920 EH/s. هذا ثلاث تعديلات سلبية متتالية في الصعوبة—أول سلسلة من نوعها منذ يوليو 2022. لقد لاحظ السوق ذلك. تتداول الشركات التي لديها عقود HPC مضمونة عند 12.3 مرة من مبيعاتها خلال الاثني عشر شهرًا القادمة. وتداول شركات تعدين البيتكوين النقية عند 5.9 مرة. يدفع المستثمرون أكثر من الضعف مقابل التعرض للذكاء الاصطناعي، مما يعزز الحافز للمزيد من التحول.

الصورة الجغرافية تتغير أيضًا. الآن، تسيطر الولايات المتحدة والصين وروسيا على حوالي 68% من معدل التجزئة العالمي، مع زيادة الولايات المتحدة بحوالي نقطتين مئويتين في حصة السوق في الربع الرابع فقط. لكن الأسواق الناشئة تدخل الصورة—مثل باراغواي وإثيوبيا انضمتا إلى قائمة أكبر 10 دول تعدين عالميًا، مدفوعة بعملية HIVE التي تبلغ 300 ميغاواط في باراغواي ومرفق Bitdeer الذي يبلغ 40 ميغاواط في إثيوبيا.

فماذا يحدث بعد ذلك؟ تتوقع CoinShares أن يصل معدل تجزئة الشبكة إلى 1.8 زيتاهاش في نهاية 2026 و2 زيتاهاش بحلول نهاية مارس 2027. لكن هناك ملاحظة مهمة: هذا التوقع يعتمد على تعافي البيتكوين ليصل إلى حوالي $100K بحلول نهاية العام. إذا بقيت الأسعار دون 80 ألف دولار، فإن سعر التجزئة يستمر في الانخفاض ويخرج المزيد من المعدنين. قد يؤدي الانخفاض المستمر دون $70K إلى تحفيز استسلام أكبر، وهو ما يفيد بشكل متناقض الناجين من خلال تقليل الصعوبة.

هناك بصيص أمل محتمل في أجهزة الجيل القادم. من المتوقع أن تظهر سلسلة Bitmain S23 و SEALMINER A3 الخاص بـ Bitdeer، وكلاهما يعمل بأقل من 10 جول لكل تيراهاش، بكميات كبيرة خلال النصف الأول من 2026. ستقلل هذه الآلات تقريبًا من تكلفة الطاقة لكل بيتكوين مقارنة بأساطيل الجيل المتوسط الحالية. لكن نشرها يتطلب رأس مال يوجهه معظم المعدنين نحو الذكاء الاصطناعي بدلاً من ذلك.

السؤال الأساسي بسيط: ما الذي ستفعله سعر البيتكوين؟ إذا عاد إلى 100 ألف دولار، ستتعافى هوامش التعدين ويتباطأ التحول نحو الذكاء الاصطناعي. وإذا بقي عند $70K أو أدنى—وحاليًا نحن عند حوالي 74 ألف دولار—سيتسارع الانتقال، وسيختفي تعدين البيتكوين كما عرفناه خلال العقد الماضي تمامًا. نحن نشهد تحول صناعة كاملة في الوقت الحقيقي، وكل ذلك يعتمد على ما إذا كان بإمكان البيتكوين استعادة ذلك المستوى من $100K . الأشهر التسعة القادمة ستكون حاسمة لفهم ما إذا كان هذا رد فعل مؤقت على اقتصاديات غير مواتية أم تحول هيكلي دائم في طريقة عمل تعدين البيتكوين.