Circle انهيار 20%：مسودة أثارت زلزالاً في العملات المشفرة

كتابة: لين وان وان

في 24 مارس 2026، قضى جييرمي أليير، الرئيس التنفيذي لشركة سيركل، يومًا صعبًا ربما كان الأصعب منذ طرح الشركة للاكتتاب العام.

انخفض سعر سهم الشركة المستقرة التي أسسها مع شركائه خلال التداول إلى أن فقدت خمس قيمتها. تم تداول أكثر من 30 مليون سهم في ذلك اليوم، وكتب الذعر بوضوح على الشاشة.

وكل هذا حدث بسبب بضع صفحات تسربت من مبنى مكتب في واشنطن.

780 مليار دولار من “مياه الشرب” التجارية

لفهم هذا الانهيار، يجب أن نفهم أولاً كيف تربح شركة سيركل.

يعتقد الكثيرون أن شركة العملات المستقرة هي شركة تكنولوجيا، لكن ما تفعله سيركل يشبه أكثر البنوك. تعطيها دولارًا واحدًا، فتُصدر لك عملة USDC، ويمكنك أن تتداول أو تنفق هذه العملة على البلوكشين كما تشاء، وهي تستخدم دولاراتك لشراء سندات الخزانة الأمريكية.

فائدة سندات الخزانة هي أرباح سيركل.

إلى أي مدى يربح هذا النموذج؟ في الربع الرابع من عام 2025، ساهمت فوائد الاحتياط وحدها بمبلغ 733 مليون دولار.

وتضاعف حجم USDC المتداول خلال عام ليصل إلى 780 مليار دولار. تمتلك سيركل الآن صندوقًا بقيمة 780 مليار دولار، وتُضخ الفوائد فيه كالمياه الجارية، لا تتوقف أبدًا.

وليس كافيًا الاعتماد على الفوائد فقط، بل يجب أن يرغب المزيد من الناس في تحويل أموالهم إلى USDC. لذلك، أبرمت سيركل صفقة مع Coinbase: تقسم جزءًا من دخل الفوائد مع Coinbase، وتعيد Coinbase للمستخدمين عائدًا سنويًا بنسبة 3.5% على USDC. تضع أموالك وتجلس وتستفيد من العائد، دون الحاجة لفهم البلوكشين أو القيام بأي عمليات، حيث يتم تلقائيًا.

هذه النموذج يشكل عجلة دوارة جميلة: العائد يجذب المستخدمين، والمستخدمون يضيفون أموالاً، والأموال تولد فوائد، وتعود الفوائد لتعزيز العائد. وكلما زادت سرعة العجلة، ارتفع سعر سهم سيركل من حوالي 50 دولارًا في أوائل فبراير إلى 135 دولارًا، بزيادة 170% خلال ستة أسابيع. وتوقع السوق أن يظل الاحتياطي الفيدرالي يرفع أسعار الفائدة، مما زاد من جاذبية سيركل، فكلما زادت الفائدة، زادت أرباح الاحتياط.

ثم بدأ أحدهم يراقب هذه الآلة.

رد فعل القطاع المصرفي

في 24 مارس، تم الكشف عن مشروع قانون جديد في مجلس الشيوخ الأمريكي يُعرف بـ “قانون الوضوح” (CLARITY Act).

هذا التشريع، الذي يُعرف رسميًا بـ “قانون سوق الأصول الرقمية”، كان من المفترض أن يضع قواعد للسوق المشفرة، وقد أُقرّ في مجلس النواب سابقًا. لكن في النسخة الأخيرة، أضاف المجلس تعديلًا يمنع أي منصة من تقديم عوائد على العملات المستقرة بشكل مباشر أو غير مباشر، بما يشمل أي ترتيبات تعتبر من الناحية الاقتصادية أو الوظيفية مكافئة لفوائد الودائع البنكية.

بمعنى آخر، لن يُسمح بعد الآن بـ “حيازة العملات المستقرة لتحقيق عائد”.

هذه الحظر يهدد جوهر عمل سيركل. إذا لم يُسمح بتقديم عوائد، فلن يكون هناك حافز طويل الأمد لامتلاك USDC، ومع مرور الوقت، ستتراجع أعمال العملات المستقرة في Coinbase. فشركة Coinbase حققت في الربع الرابع 364 مليون دولار من إيرادات العملات المستقرة، وهذه الأموال مهددة الآن.

الأمر الأكثر إثارة هو أن اللعبة وراء هذا الحظر أكثر إثارة من الحظر نفسه.

هذه المعركة حول عوائد العملات المستقرة استمرت تقريبًا لمدة عام.

قانون GENIUS الذي دخل حيز التنفيذ في يوليو 2025 يمنع مباشرةً إصدار العوائد للمستثمرين، لكن القانون لم يحدد بوضوح ما إذا كانت الأطراف المرتبطة أو المنصات الخارجية مشمولة. واستغلت سيركل وCoinbase هذا الثغرة: حيث قسمت سيركل فوائد الاحتياط مع Coinbase، وبدورها توزع Coinbase العوائد على المستخدمين تحت مسمى “مكافآت”، وتظل الأموال تصل إلى الحسابات.

ثم أرسلت أكثر من 40 جمعية مصرفية بقيادة جمعية البنوك الأمريكية رسالة مشتركة إلى الكونغرس تطالب بسد هذه الثغرة. ونتيجة لذلك، جاء الحظر على العوائد في مشروع القانون الأخير نتيجة مباشرة لهذه الضغوط.

القطاع المصرفي التقليدي هو الذي دفع نحو هذا التعديل.

الأمر بسيط: إذا كانت Coinbase تستطيع أن تقدم عائدًا بنسبة 3.5%، فلماذا يود العملاء وضع أموالهم في حسابات التوفير التقليدية؟ فهذه الطريقة في تحقيق العوائد تهدد أساس ودائع البنوك. وفقًا للتقارير، تم إبلاغ ممثلي البنوك بمراجعة النص القانوني في يوم إصداره. فصناعة التشفير تريد أن تؤدي دور البنوك، والبنوك لن تقف مكتوفة الأيدي بينما يُسرق ودائعها من قبل مجموعة من المبرمجين.

يحتاج أعضاء الكونغرس إلى الاختيار بين قوتين، وعلى الأقل من خلال هذا المشروع، فإن القوى التقليدية تبدو أنها تتفوق مؤقتًا.

أشار شا بولوور، كبير استراتيجيي السوق في شركة Futurum Equities، إلى مشكلة أكثر أهمية: أن هذا الحظر يقفل الطريق أمام USDC للتحول من أداة دفع إلى “مخزن قيمة”.

وكانت تلك التحول هو السبب الرئيسي وراء ارتفاع سعر سهم سيركل بشكل جنوني خلال الأسابيع الماضية، حيث زاد بنسبة 170%، وهو يعكس توقعات السوق لمستقبل USDC. الآن، تم قطع هذا الأمل بقانون جديد، وأصبح الارتفاع بنسبة 170% سببًا جيدًا للبيع على المكشوف.

انخفض سعر السهم من 125 دولارًا إلى حوالي 101 دولار، مسجلًا أكبر انخفاض يومي منذ إدراجه في يونيو 2025. وتراجع سهم Coinbase أيضًا بنسبة حوالي 10%.

Tether “تستغل مرضك”

وللأسف، لم تتوقف المشاكل هنا.

في نفس اليوم، أعلنت شركة Tether، أكبر منافس لسيركل، أنها عينت واحدة من أكبر أربع شركات تدقيق حسابات لمراجعة احتياطيات USDT بشكل رسمي.

قد تبدو هذه الأخبار عادية، لكنها في هذا الوقت تحديدًا زادت من تأثيرها عشرات المرات.

طوال سنوات، كانت سوق العملات المستقرة واضحة المعالم: Tether أكبر حجمًا، لكن مستوى الشفافية في احتياطاتها محل شك؛ بينما USDC أصغر حجمًا، لكنه أكثر التزامًا باللوائح.

المستثمرون المؤسساتيون يختارون USDC بشكل كبير لأنه يبعث على “الطمأنينة”. وميزة سيركل الأساسية هي الثقة.

الآن، تريد Tether أن تملأ هذه الثغرة. وإذا نجحت في الحصول على تدقيق رسمي، فسيتم تقليل الفارق الكبير بين USDT وUSDC. والجهة التنظيمية تهاجم الآن حصن سيركل، بينما المنافسون يبنون حصونهم الخاصة.

الهجوم من كلا الجانبين، وفي توقيت دقيق جدًا، يوحي بأنه ليس صدفة. فقبل أن يُعاد تشكيل تنظيم العملات المستقرة، اختارت Tether أن تظهر جديتها في هذا الوقت، وتخطط بشكل ذكي.

يقول بعض المحللين إن حصول Tether على دعم من أكبر شركات التدقيق، مع توسعها في السوق الأمريكية، قد يضعف حصة USDC بشكل أكبر.

صورة شركة سيركل كـ “متفوقة في الامتثال” تتغير الآن، وتتحول من ميزة حصرية إلى عائق أمام الدخول.

الدرع والأغلال

لكن هناك أصواتًا أكثر هدوءًا.

يعتقد أوين لاو، محلل في Clear Street، أن رد فعل السوق مبالغ فيه. ويقول إن الوضع الحقيقي ليس سيئًا كما يظهر في العناوين، بل هو رد فعل سريع على أخبار تشريعية معقدة.

وهو على حق، فمشروع قانون CLARITY لا يزال في مرحلة مسودة في مجلس الشيوخ، ويحتاج إلى معركة طويلة ليصبح قانونًا رسميًا.

رغم أن إدارة ترامب كانت تدفع نحو تمريره، إلا أن قيود العوائد قد تكون عقبة أمام إقراره. فهذه القيود قد تتغير أو تُحذف تمامًا في النص النهائي.

كما أن المسودة ليست صارمة جدًا: يمكن أن تستمر المكافآت المرتبطة بالدفع والتحويلات والترويج، لكن “الاستفادة من العوائد” بشكل مباشر لن يكون مسموحًا. كما أن SEC وCFTC ووزارة المالية ستحدد خلال عام من تفعيل القانون ما يُعتبر “مكافآت مسموحًا بها”، وما زالت التفاصيل غير مكتملة.

إذا استطاعت سيركل تعديل نموذج عملها من “الاحتفاظ لتحقيق عائد” إلى “الاستخدام لتحقيق مكافأة”، فربما يستمر العمل.

أيضًا، فإن نمو USDC لا يعتمد فقط على العوائد. فالسوق العالمية الكبرى للمراهنات، Polymarket، تعتمد على USDC، وهذا الطلب لن يختفي فجأة بسبب حظر واحد.

كما أطلقت سيركل العام الماضي مشروع Arc، وهو بلوكشين من الطبقة الأولى مخصص لسيناريوهات التمويل المستقر، ويغطي المدفوعات العالمية، والعملات الأجنبية، وتوكن الأصول، في محاولة لتوسيع نشاطها من إصدار العملات المستقرة إلى البنية التحتية المالية. USDC لن يموت، لكن هل سيستمر في النمو بنفس الوتيرة خلال العام الماضي؟ هذا سؤال كبير.

عند النظر إلى الوراء، فإن هذا الانهيار أعطى جميع شركات التشفير درسًا هامًا.

خلال السنوات الماضية، كانت أنجح الشركات في صناعة التشفير تتبع نهج الامتثال والتنظيم. سيركل كانت نموذجًا لهذا النهج: طرح الاكتتاب العام بشكل استباقي، تدقيق شفاف، ضغط لفرض القوانين، وكل شيء يثبت أنها مبتكر مالي يرتدي بدلة رسمية. وقد كافأها السوق، حيث تضاعف سعر سهمها عدة مرات خلال أقل من سنة. وحقق قسمها الربحي في الربع الأخير 770 مليون دولار، بزيادة 76.9% عن العام السابق، وأرباح السهم 0.43 دولار، متجاوزة توقعات السوق البالغة 0.25 دولار. من الناحية المالية، فهي شركة تنمو بسرعة كبيرة.

لكن مشروع قانون CLARITY كشف عن واقع غير مريح: أن الامتثال يعني أنك تطوعًا تقع ضمن نطاق الرقابة. فشركة Tether تعمل خارج الولايات المتحدة، لذلك فإن هذا الحظر لا يؤثر عليها مباشرة، لكن سيركل كشركة مدرجة في السوق الأمريكية لا خيار لها سوى الخضوع للمراجعة. فالامتثال يمنحها درعًا، لكنه يضع عليها قيودًا.

القانون لا يزال قيد النقاش، والقصة لم تنته بعد.

لكن في 24 مارس 2026، يُذكر هذا اليوم لأنه يوم يُذكر: عندما يلامس ابتكار عالم التشفير حدود مصالح القطاع المالي التقليدي، فإن الميزان في الكونغرس يميل في النهاية إلى من يملك صوتًا أعلى في واشنطن.