هل يوقع SEC و CFTC معًا؟ من "كيفية الإدارة" إلى "ما الذي يتم إدارته"

كتابة: كارين ز، أخبار فورسايت

بتوقيت بكين 18 مارس 2026، أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) دليلًا إرشاديًا تفسيريًا تاريخيًا. هذا المستند الذي يتكون من 68 صفحة أعلن نهاية فترة “الفوضى التنظيمية الممتدة لأكثر من عقد”.

في الماضي، كان مطورو العملات المشفرة يخشون بشكل خاص من “الإنفاذ المفاجئ” من قبل SEC، لأن اختبار هووي كان كالسيف الدموقليسي، يهدد تقريبًا جميع الرموز الرقمية بأن تُعرف على أنها “أوراق مالية”.

يحدد هذا الاختبار ما إذا كانت المعاملة تشكل “عقد استثمار”، أي ورقة مالية، وفقًا لثلاثة معايير: أن يضع شخص ما أموالًا، ويستثمر في مشروع مشترك، ويتوقع الربح من جهود إدارة الآخرين. من الناحية النظرية، هذا المعيار واضح جدًا، لكن عند تطبيقه على الأصول الرقمية، تظهر المشاكل: هل يُعتبر البيتكوين ورقة مالية؟ هل يُعتبر تعدين المعدنين إصدارًا للأوراق المالية؟ كيف يتم تصنيف عمليات التوزيع المجاني (Airdrops)؟ هناك تفسيرات مختلفة من المحاكم، وتذبذب في تفسير هيئة SEC نفسها.

لكن بعد إنشاء فريق العمل الخاص بتنظيم العملات المشفرة في SEC في عام 2025 وبدء مبادرة “مشروع العملات المشفرة” (Project Crypto)، قدمت الجهات التنظيمية تصنيفًا واضحًا.

تصنيف الأصول الرقمية: من هو الورقة المالية ومن ليس كذلك؟

قسمت SEC الأصول الرقمية إلى خمس فئات واضحة، ووصفت خصائصها القانونية بناءً على ميزاتها، واستخداماتها، ووظائفها:

1. السلع الرقمية (Digital Commodities): غير أوراق مالية

قيمتها تأتي من تشغيل أنظمة التشفير الوظيفية وفقًا للبرامج وعلاقات العرض والطلب، وليس من توقع الأرباح من جهود إدارة الآخرين.

أدرجت الدليل بعض الرموز الممثلة: APT، AVAX، BTC، BCH، ADA، LINK، DOGE، ETH، HBAR، LTC، DOT، SHIB، SOL، Stellar، Tezos، XRP.

2. المقتنيات الرقمية (Digital Collectibles): معظمها غير أوراق مالية

المقتنيات الرقمية هي أصول مشفرة مصممة للتجميع أو الاستخدام، ويمكن أن تمثل أو تمنح المستخدم حقوقًا مرتبطة بالفنون، الموسيقى، الفيديو، بطاقات الجمع، أو عناصر داخل الألعاب، أو تمثل محتوى رقمي مرتبط بالشبكات مثل الميمات، الشخصيات، الأحداث، والمواضيع الثقافية.

المنطق الأساسي هو أنها لا تملك خصائص اقتصادية داخلية أو حقوق ذات صلة، مثل توليد دخل سلبي، أو منح حامليها حقوق الحصول على إيرادات أو أرباح أو أصول من كيانات أخرى، أو الالتزام بدخول مستقبلي من قبل المدينين أو الشركات. وجود حقوق حقوق الملكية الفكرية للمبدعين لا يغير من طبيعتها غير الورقية المالية.

من الأمثلة على المقتنيات الرقمية: CryptoPunks، Chromie Squiggles، رموز المعجبين، WIF (رموز الميم)، وVCOIN. VCOIN هو العملة الرقمية الرسمية لمنصة الواقع الافتراضي IMVU، ويمكن شراؤها، كسبها، وتداولها داخل المنصة.

ويذكر المستند أن “رموز الميم” أيضًا تنتمي إلى هذه الفئة. عادةً، تنشأ الميمات من الثقافة الإنترنتية، وقيمتها تتحدد بالعرض والطلب، وليس من جهود إدارة الآخرين، وتستخدم بشكل رئيسي للأغراض الفنية، الترفيهية، الاجتماعية، أو الثقافية. ويُذكر أن رموز الميم قد تتطور لاحقًا إلى “سلع رقمية” إذا كانت لها استخدامات فعلية داخل أنظمة تشفير وظيفية.

هناك استثناء واحد: إذا تم تقسيم المقتنيات الرقمية (Fractionalized) للبيع، بحيث يحصل الناس على جزء صغير من ملكية قطعة واحدة، فقد ينطوي ذلك على عقد استثمار، ويجب تنظيمه كورقة مالية.

3. الأدوات الرقمية — غير أوراق مالية

الأدوات الرقمية تشير إلى أصول مشفرة ذات وظائف عملية، مثل عضويات، تذاكر، شهادات، أو هويات، وغالبًا لا يمكن نقلها أو تظهر بشكل مرتبط بالروح.

من الأمثلة على الأدوات الرقمية: خدمات أسماء النطاقات على إيثريوم (ENS)، تذاكر مؤتمرات “Microcosms’ NFT Consensus Ticket” من CoinDesk، وقيمتها تأتي من الوظائف العملية وليس من العائد الاستثماري.

4. العملات المستقرة: حسب الحالة

“قانون GENIUS” يحدد أن “العملات المستقرة المصرح بها للدفع” لا تعتبر أوراق مالية، لأنها تصدر من قبل جهات مرخصة وتستخدم للدفع أو التسوية، ويُمنع على جهات إصدارها دفع فوائد للمستثمرين.

أما الأنواع الأخرى من العملات المستقرة، فهل تعتبر أوراق مالية أم لا، فهذا يعتمد على الحقائق المحددة لكل حالة.

5. الأوراق المالية الرقمية: أوراق مالية

الأوراق المالية الرقمية غالبًا ما تُعرف بـ"الأوراق المالية المُرمّزة"، وهي أدوات مالية تقليدية (أسهم، سندات، وغيرها) تظهر بشكل أصول مشفرة، وتُسجل ملكيتها على السلسلة بشكل كامل أو جزئي. بغض النظر عن الشكل، فهي تظل تحت نطاق قوانين الأوراق المالية.

كما يقسم الدليل الأوراق المالية المُرمّزة إلى فئتين: فئة يقودها مصدر الأوراق المالية (أو وكيله)، وفئة يقودها طرف ثالث غير مرتبط بالمصدر. ويُحذر المستند من أن طرق الترمّز متنوعة، وأن حقوق حاملي الرموز على السلسلة قد تختلف جوهريًا عن حقوق حاملي الأوراق المالية الأصلية، بما في ذلك الحقوق الاقتصادية وحقوق التصويت، وهو تحذير واضح للمستثمرين.

كيف تتصل أو تنفصل الأصول غير الورقية عن قوانين الأوراق المالية؟

بعد التصنيف، يجيب المستند على أحد أكثر النقاشات جدلاً في الصناعة: إذا لم يكن الرمز المالي ورقة مالية، هل يخضع لقوانين الأوراق المالية؟

الجواب: قد يخضع، وقد لا يخضع.

المنطق الأساسي هو مفهوم “العقد الاستثماري”. يوضح المستند أن الأصل الرقمي غير الورقي، إذا قام المصدر خلال البيع أو قبله، من خلال وعود أو تصريحات، بتوجيه المشتري لتوقع الربح من جهود إدارة مهمة من قبل المصدر، فإنه يُعتبر عقد استثمار، ويجب تسجيله وفقًا لقوانين الأوراق المالية أو استثناءات ذلك.

ما هو “الجهود الإدارية المهمة”؟ يناقش المستند بشكل موسع نوع الوعود أو التصريحات التي يمكن أن تُبنى عليها توقعات معقولة للربح. المنطق هو أن التوقع يجب أن يُبنى على تصريحات من المصدر، ولا يمكن أن ينشأ من فراغ، ويجب أن يكون من تلك الأعمال الإدارية التي تؤثر بشكل جوهري على نجاح المشروع، وليس من الأعمال الإدارية اليومية أو المساندة. على سبيل المثال، قول المطور “سنبني هذه السلسلة، ونحقق هذه الوظائف، وننهي المراحل الزمنية المحددة” يُعد وعدًا بجهود إدارية مهمة. كلما كانت الوعود أكثر تحديدًا ووضوحًا، زادت احتمالية أن تُعتبر توقعات معقولة.

ومن الجدير بالذكر أن الوعود التي يُقدمها المصدر بعد إتمام البيع لا تُعيد تصنيف البيع السابق إلى عقد استثمار.

إذا تم تصنيف أصل رقمي غير ورقي في السوق الأولي على أنه عقد استثمار، فإن هذا العقد يُنقل مع تداول الرمز في السوق الثانوي، بشرط أن يظل المشتري لديه سبب للاعتقاد بارتباط الوعود بالمصدر، وإذا زال هذا الافتراض، ينتهي العقد تلقائيًا.

متى يُمكن أن يُنهي ذلك هذا الالتزام؟ يوضح المستند مسارين:

الأول: تنفيذ المصدر لوعوده. إذا أعلن المصدر عن إتمام جهوده الإدارية المهمة، ولم يعد لدى المشتري توقعات معقولة للربح، ينتهي العقد. هذا يعني أن مشروعًا اكتمل، وأصبح لامركزيًا تمامًا، فإن تداول الرموز بعد ذلك لا يُعتبر أوراقًا مالية.

الثاني: تخلي المصدر عن وعوده بشكل صريح. إذا أعلن المصدر أنه لن يفي بوعوده، وذاع هذا الإعلان بشكل واسع ووُصف بوضوح، فلن يتوقع المشتري أن تتحقق تلك الوعود، وينتهي العقد أيضًا.

ويؤكد المستند أن، حتى مع انتهاء العقد، فإن أي انتهاكات من قبل المصدر خلال فترة سريان العقد (مثل إصدار غير مسجل، أو تصريحات كاذبة) قد تظل عرضة للمساءلة بموجب قوانين الأوراق المالية.

كيف يُقيم التعدين، والرهون، والتوزيعات المجانية (Airdrops)؟

يخصص المستند شرحًا خاصًا لأنشطة التعدين، والرهون، والتوزيعات المجانية، ويؤكد أنها لا تُعتبر إصدارًا للأوراق المالية:

1. التعدين بالبروتوكول (Protocol Mining): في شبكات إثبات العمل (PoW)، لا يُعتبر التعدين للحصول على مكافآت إصدارًا للأوراق المالية.

سواء كان التعدين فرديًا، أو بمفردك، أو عبر تجمع التعدين، فإن المعدنين يقدمون قوة حسابية، ويؤكدون المعاملات، ويحصلون على مكافآت البروتوكول، وهذه أنشطة إدارية أو مساعدة، ولا تعتمد على جهود إدارة مهمة من قبل طرف آخر، لذلك فهي لا تتعلق بإصدار أوراق مالية.

2. الرهن بالبروتوكول (Protocol Staking): في الحالات والأوضاع الموصوفة في المستند، فإن الرهن الفردي، أو الرهن الذاتي، أو الرهن عبر طرف ثالث، أو الرهن السائل، لا يُعتبر إصدارًا للأوراق المالية. يشارك المشاركون في الرهن عن طريق قفل الأصول الرقمية للحفاظ على أمان شبكة إثبات الحصة (PoS)، وتأتي عوائدهم من توزيع برمجي من البروتوكول، وأنشطة مقدمي الخدمات ذات الصلة تقتصر على الدعم الإداري، ولا تعتبر جهود إدارة جوهرية.

بالنسبة لقيود استخدام الأصول المرهونة، يذكر المستند ثلاث قيود صارمة: لا يجوز استخدام الأصول المرهونة في عمليات التشغيل أو الأغراض التجارية للمودع؛ لا يجوز اقتراضها أو رهنها أو إعادة رهنها لأي سبب؛ ويجب أن تُحتفظ بطريقة لا تسمح للغير بالمطالبة بها. لذلك، لا يجوز للمودع أن يستخدم هذه الأصول في الرافعة المالية، أو التداول، أو المضاربة، أو أي أنشطة ذات قرار مستقل.

أما شهادات الرهن الصادرة في الرهن السائل (Staking Receipt Tokens)، إذا كانت تمثل أصولًا غير ورقية غير مرتبطة بعقد استثمار، فهي لا تُعتبر أوراقًا مالية. لكن، إذا كانت الأصول الأساسية أوراقًا مالية، أو أصولًا غير ورقية تم تصنيفها كعقد استثمار، فإن تلك الشهادات تعتبر أوراقًا مالية.

3. تغليف الأصول (Wrapping): تغليف أصل معين ليصبح رمزًا متوافقًا مع سلسلة أخرى، بشرط أن يكون قابلًا للاسترداد واحد لواحد، وأن لا يوفر الطرف المقدم أي عائد إضافي، وأن يكون الأصل الأساسي غير ورقي، فإن عملية التغليف لا تُعد مخالفة لقوانين الأوراق المالية.

لكن، يتم “قفل” الأصل الأصلي خلال فترة التغليف، ولا يمكن نقله أو إعارته أو رهنه أو إعادة رهنه أو استخدامه لأي غرض آخر.

4. التوزيعات المجانية (Airdrops): إذا قام المصدر بتوزيع أصول مشفرة غير ورقية مجانًا للمستلمين، ولم يُقدم المستلم مقابل ذلك مالًا أو سلعًا أو خدمات، فإن ذلك لا يُحقق شرط “الاستثمار المالي” في اختبار هووي، وبالتالي لا يُعتبر إصدارًا للأوراق المالية.

المنطق في التمييز بين الحالات هو كالتالي:

• الحالات التي لا تُعد عقد استثمار: عندما يوزع المصدر الرموز مباشرة إلى عناوين مستهدفة، ويكون المستلم غير على علم مسبق، ولا يتطلب منه أداء مهمة، ولا يتلقى مقابلًا. يمكن أن يُعتبر سلوك الاستخدام السابق للمستخدم (مثل استخدام الشبكة التجريبية) أساسًا لتحديد الأهلية، بشرط أن يكون هذا السلوك قبل الإعلان عن التوزيع، وأن يكون غير ناتج عن رغبة مسبقة في الحصول على التوزيع.

• الحالات التي قد تُشكل عقد استثمار: عندما يعلن المصدر عن خطة توزيع، ويشترط على المستلم إتمام مهام معينة (مثل متابعة، إعادة تغريد، كتابة مقالات، التوصية) للحصول على الأصول. في هذه الحالة، يكون المستلم يبادل العمل مقابل الأصول، ويكون هناك مقابل واضح.

أهمية وحدود هذا الدليل

يؤكد المستند في النهاية أن SEC و CFTC ستتخذان إجراءات مشتركة. وتوضح CFTC أنها ستطبق قانون السلع وفقًا لهذا التفسير، وتعتبر بعض الأصول الرقمية غير الورقية سلعًا بموجب قانون السلع.

من المهم أن نلاحظ أن هذا الدليل ليس بديلاً عن اختبار هووي، بل يوضح كيف ستطبق SEC هذا الاختبار على الأصول الرقمية؛ كما أنه سيحل محل إطار تحليل العقود الاستثمارية للأصول الرقمية الذي أصدرته هيئة SEC في عام 2019، ليصبح مرجعًا تنظيميًا جديدًا.

كما أن له حدود واضحة. فهو وثيقة تفسيرية، وليست تشريعًا رسميًا، ولا يحمى المصدرين من الدعاوى الخاصة. ويعتمد على فهم هيئة SEC للسوق الحالية، مع الإشارة إلى أنه قد يتم تعديله بناءً على ردود الفعل. لا تزال التشريعات الأساسية لتنظيم الأصول الرقمية قيد التقدم في الكونغرس الأمريكي.

لكن، بلا شك، يضع هذا المستند خارطة طريق أوضح لتطوير الصناعة. وما زالت الأسئلة المعقدة حول كيفية تصميم الرموز الجديدة لتجنب تصنيفها كأوراق مالية، وكيفية انتقال المشاريع الحالية إلى الامتثال، تنتظر مزيدًا من التعاون بين الجهات التنظيمية والصناعة.

بعد وضوح القواعد، ستصبح الأنشطة التي تحاول التملص من القوانين عبر “المناطق الرمادية” أكثر صعوبة. للمطورين الحقيقيين والمستثمرين على المدى الطويل، ربما يكون عام 2026 هو بداية عصر الامتثال والتنظيم الحقيقي.