العملة المستقرة: منهجية Moody's تكشف عن المخاطر والأرقام والآليات وراء التصنيف

كيف تعمل العملات المستقرة حقًا: الهيكل، الاحتياطيات، ووعد الاسترداد

غالبًا ما يُنظر إلى العملات المستقرة على أنها أبسط وأ safest أدوات في عالم العملات الرقمية. في الواقع، وراء وعد الحفاظ على قيمة مستقرة نسبياً مقابل عملة نقدية تقليدية يكمن هيكل معقد يجمع بين عناصر من التمويل التقليدي، وتقنية البلوكشين، وإدارة المخاطر.

وفقًا للمنهجية التي نشرتها موديز في 17 مارس 2026، لا يمكن تصنيف العملة المستقرة إلا إذا كانت أصولها منفصلة بشكل فعال عن بقية ميزانية الشركة المصدرة. هذا يعني أن الاحتياطيات يجب أن تكون متاحة حصريًا لتلبية مطالب المساهمين، حتى في حالة إفلاس الشركة.

العملات المستقرة التي تم تحليلها هي تلك المضمونة بالكامل، أي المدعومة بأصول حقيقية وقابلة للتحويل إلى عملة نقدية “عند الطلب”. العملات المستقرة الخوارزمية، التي تستخدم آليات العرض والطلب بدون ضمان مباشر، غير مشمولة في هذا النطاق.

من الناحية التشغيلية، فإن الأداء بسيط نسبياً:

يودع المستخدمون عملة نقدية

يقوم المُصدر بـ “إصدار” عملات جديدة

يتم استثمار الاحتياطيات وفقًا لسياسة محددة

في حالة الاسترداد، يتم “حرق” العملات ويستلم المستخدم العملة النقدية

عادةً ما يتم التسوية خلال يوم إلى يومين عمل، على الرغم من وجود اختلافات تتعلق بـ KYC و AML.

ومع ذلك، ما يبدو بسيطًا يخفي شبكة من اللاعبين: البنوك المودعة، مديري الضمانات، الأمناء، والمنصات الرقمية. كل هذه العناصر تضيف مستويات من المخاطر التي يجب أن تلتقطها التصنيفات.

جوهر التقييم: جودة الائتمان ومخاطر السوق للاحتياطيات

الركيزة الأولى لمنهجية موديز هي تحليل جودة ائتمان مجموعة الاحتياطيات.

هنا، يظهر مفهوم أساسي: WAEL (متوسط الخسارة المتوقعة المرجح)، وهو متوسط الخسارة المتوقعة للمحفظة. يُحسب هذا المؤشر من خلال الجمع بين:

وزن كل أصل في المحفظة

معدل الخسارة المرتبط بتصنيف الأصل

لا يقتصر التحليل على المتوسط فقط: تأخذ موديز أيضًا في الاعتبار ما يُعرف بـ “أضعف حلقة”، وهو الأصل ذو أدنى تصنيف. إذا تجاوز الفرق بين الجودة المتوسطة وأضعف أصل حدًا معينًا، يمكن أن يُعاقب التصنيف.

من بين الأصول الأكثر شيوعًا، نجد:

السندات الحكومية (سندات الخزانة): المخاطر مرتبطة بتصنيف الدولة

ودائع البنوك: معرضة لمخاطر البنك الحافظ

اتفاقيات إعادة الشراء (ريبو): تُعامل كأدوات نقدية إذا استوفت معايير صارمة

في حالة ودائع البنوك، تقدم موديز أيضًا آلية مثيرة للاهتمام: رفع التصنيف المحتمل حتى 5 درجات إذا كانت هناك بنود استبدال بنكي أدنى من حد معين (مثل A2).

الركيزة الثانية هي تحليل مخاطر السوق، الذي يقيم مدى تقلب قيمة الاحتياطيات مع مرور الوقت.

هنا، تلعب معدلات التقدم دورًا، وهي نسب خصم تُطبق على الأصول. بعض الأمثلة (مع محفزات التصفية النشطة):

سندات الخزانة الأمريكية لمدة شهر: حتى 99.6%

سندات الخزانة الأمريكية لمدة سنة: حوالي 97.4%

سندات الخزانة الأوروبية لمدة سنة: حوالي 98.0%

بدون محفزات التصفية، تصبح الخصومات أكثر حدة:

سندات الخزانة الأمريكية لمدة سنة تنخفض إلى حوالي 92.4%

وهذا يعكس مفهومًا رئيسيًا: القدرة على تصفية الأصول بسرعة ضرورية لاستقرار العملة المستقرة.

النموذج الكمي: نموذج بلاك-شولز، التقلب، وضغوط السيولة

واحدة من أكثر الجوانب إثارة للاهتمام في المنهجية هي استخدام نهج كمي متقدم لتقدير المخاطر.

تستخدم موديز إطار عمل يعتمد على نموذج بلاك-شولز، الذي يُستخدم عادةً للخيارات المالية. في هذا السياق:

تتبع قيمة الاحتياطيات حركة جيومترية براونية

يُنمذَج الخسارة كخيار بيع (Put Option)

الصيغة المبسطة للخسارة هي:

Loss = max(0, D − MV)

أو بالنسبة المئوية: max(0, 1 − MV/D)

حيث:

MV = القيمة السوقية للاحتياطيات

D = الدين (العملة المستقرة في التداول)

يُكمل هذا النموذج بمؤشر خصم السيولة (LHC)، والذي يُحسب كالتالي:

أقصى فرق بين سعر العرض والطلب الملاحظ

بالإضافة إلى أسوأ انخفاض يومي

يُدمج هذا المعامل تأثيرات السوق المضطربة، بما في ذلك ظاهرة “التصفية الحادة”.

يصبح الخسارة المتوقعة النهائية:

EL = N(-d₂) − (1 − LHC)/AR × N(-d₁)

يستخدم النموذج بيانات تاريخية، وتقلبات متحركة، ونسب مئوية قصوى (عادةً النسبة المئوية 99) لمحاكاة سيناريوهات الأزمة.

هذا النهج يجعل تصنيف العملات المستقرة أشبه أكثر بمنتجات التمويل المهيكلة منه إلى تقييم بسيط للعملات الرقمية.

السيولة، العمليات، والتكنولوجيا: المخاطر الأقل وضوحًا ولكن الحاسمة

بالإضافة إلى النماذج الكمية، تولي موديز اهتمامًا كبيرًا للمخاطر التشغيلية والهيكلية.

السيولة

تصنف الاحتياطيات إلى 5 فئات:

الفئة أ: نقدية محتفظ بها في البنوك

الفئة ب: أوراق مالية حكومية قصيرة الأجل

الفئة ج: أوراق مالية تصل إلى 3 أشهر

الفئة د: خطوط ائتمان متاحة

الفئة هـ: اتفاقيات إعادة الشراء ليلاً

أكثر العملات المستقرة قوة تتمركز محافظها في الفئتين أ وب.

المخاطر التشغيلية

تشمل المخاطر التشغيلية:

أخطاء الدفع

تأخيرات في السداد

فشل الطرف المقابل

تُبرز موديز أن المشكلات التشغيلية يمكن أن تتفاقم في حالات الضغط، مثل حالات سحب الاسترداد (سيناريو سحب البنوك).

المخاطر التكنولوجية

تعتمد العملات المستقرة على تقنية البلوكشين والعقود الذكية. تشمل المخاطر الرئيسية:

هجمات 51%

أخطاء في العقود

انقسام الشبكة (Fork)

على الرغم من أن المُصدر لا يتحكم في البلوكشين، إلا أنه مسؤول عن اختيار البنية التحتية وإدارة المخاطر.

التنظيم، البيانات، والتصنيفات: مستقبل العملات المستقرة يعتمد على الشفافية

الجزء الأخير من المنهجية يتناول موضوعات تزداد أهمية للصناعة.

جودة البيانات

تتطلب موديز:

بيانات كاملة ومحدثة

تدقيقات مستقلة

شفافية حول الأطراف المقابلة

يمكن أن تؤثر جودة البيانات مباشرة على التصنيف.

المخاطر السيادية والتنظيمية

نظرًا لأن العديد من الاحتياطيات تستثمر في السندات الحكومية، غالبًا ما يرتبط تصنيف العملات المستقرة باستقرار الدولة المرجعية.

بالإضافة إلى ذلك، يمكن أن تؤثر اللوائح المحلية على:

فرض حدود على الأصول

تأثير السيولة

تعديل الهيكل التشغيلي

دعم المُصدر

في بعض الحالات، يمكن للدعم المباشر من المُصدر أن يعزز التصنيف، خاصة إذا كان هناك ضمان صريح أو قدرة مالية قوية.

الخلاصة: نحو معايير تشبه بشكل متزايد التمويل التقليدي

تُظهر منهجية موديز أن العملات المستقرة ليست مجرد أدوات رقمية بسيطة، بل هياكل مالية معقدة.

التصنيف لا يعتمد فقط على وعد الاستقرار، بل على مزيج من:

جودة الاحتياطيات

قدرة التصفية

الصلابة التشغيلية

الصلابة التكنولوجية

مع دخول المزيد من المستثمرين المؤسساتيين، قد تصبح هذه المعايير معيارًا للصناعة بأكملها.

بعبارة أخرى، قد يصبح مستقبل العملات المستقرة أقل “ناتجًا عن العملات الرقمية” وأكثر توافقًا مع نماذج التمويل التقليدي الصارمة.