هل تهدد فقاعة النفقات الرأسمالية المتزايدة لشركة مايكروسوفت عوائد الذكاء الاصطناعي؟

تُظهر نتائج شركة مايكروسوفت الفصلية الأخيرة صورة مخادعة. على السطح، حققت العملاقة في ريدموند أرقامًا مثيرة للإعجاب للربع المنتهي في 31 ديسمبر 2025: بلغت الإيرادات 81.3 مليار دولار (بنمو 17% على أساس سنوي)، ووصل الدخل التشغيلي إلى 38.3 مليار دولار (بنمو 21%)، وتجاوزت إيرادات سحابة مايكروسوفت لأول مرة 50 مليار دولار. ومع ذلك، يكمن وراء هذه الإنجازات البارزة واقع مقلق أدى إلى هبوط السهم بنسبة 5% بعد ساعات التداول. إن إنفاق الشركة على رأس المال (Capex) أصبح نقطة ضعف محتملة قد تقوض الربحية على المدى الطويل.

مفارقة الإنفاق الرأسمالي: عندما يتفوق الإنفاق على النمو

الجانب المقلق هو مسار الإنفاق الرأسمالي لشركة مايكروسوفت. في الربع الثاني فقط، بلغ إجمالي الإنفاق على رأس المال والتأجير المالي 37.5 مليار دولار — بزيادة مذهلة بنسبة 66% عن العام السابق، وتجاوزت توقعات وول ستريت بكثير. على هذا المنوال، تتجه مايكروسوفت لإنفاق حوالي 100 مليار دولار سنويًا على البنية التحتية. هذا يخلق توترًا أساسيًا: الشركة تحقق نموًا قويًا في الإيرادات، بينما تسرع في إنفاقها على البنية التحتية التي من المفترض أن تفتح أرباحًا مستقبلية.

يكشف التحليل عن طبيعة هذا التحدي. حوالي ثلثي الإنفاق الرأسمالي للربع توجه نحو الأصول قصيرة العمر — خاصة وحدات معالجة الرسوميات (GPU) ووحدات المعالجة المركزية (CPU) المستخدمة في معالجة الذكاء الاصطناعي. أما الثلث المتبقي، فهو مخصص للبنية التحتية طويلة الأمد المتوقع أن تولد عوائد على مدى 15 سنة أو أكثر. أقرّت الإدارة بأن الطلب من العملاء لا يزال يتجاوز العرض المتاح، ومع ذلك، توقعت أن تتضيق هوامش التشغيل قليلاً في الربع الثالث، مع توقع توسع تكلفة البضائع المباعة بنسبة 22-23%.

سؤال الإنفاق الرأسمالي بقيمة 37.5 مليار دولار: هل التوقيت مناسبًا؟

إليك المعضلة الأساسية: إن الإنفاق الرأسمالي لشركة مايكروسوفت يتوسع بسرعة أكبر من قدرتها على تحقيق أرباح منه. تحمل الشركة التزام أداء تجاري متبقي بقيمة 625 مليار دولار — أكثر من ضعف الرقم في العام السابق — مع 45% منه مرتبط بالتزامات OpenAI. رغم أن هذا التراكم يعد بوعد إيرادات مستقبلية، إلا أنه يشير أيضًا إلى التزامات مستمرة على الإنفاق الرأسمالي في المستقبل. عدم التوافق في التوقيت حقيقي. فاستثمار البنية التحتية بكثافة يكون غالبًا في البداية، لكن تحويل الإيرادات يتأخر غالبًا شهورًا أو سنوات.

تتوقع الإدارة أن يتراجع الإنفاق الرأسمالي بشكل متتالٍ في الربع الثالث، رغم أن التكوين سيظل مشابهًا للربع الثاني. ومع ارتفاع تكاليف البحث والتطوير، واستمرار الطلب من العملاء في تجاوز العرض، تواجه مايكروسوفت ضغطًا متزايدًا لإثبات أن استراتيجيتها التي تركز على الإنفاق الرأسمالي ستؤدي إلى عوائد مناسبة قبل أن يفقد المساهمون صبرهم.

أمازون وألفابت يواجهان نفس تحدي الإنفاق الرأسمالي

ليست مايكروسوفت وحدها التي تواجه هذا المشهد. إن ضغط الإنفاق الرأسمالي أصبح ظاهرة صناعية بين شركات التكنولوجيا الكبرى التي تسعى للسيطرة على بنية تحتية للذكاء الاصطناعي.

أعلنت أمازون عن نيتها لإنفاق حوالي 200 مليار دولار في 2026، مع تأكيد الرئيس التنفيذي آندي جاسي أن الإنفاق سيُخصص بشكل رئيسي لدعم AWS لمواجهة الطلب المتزايد على الذكاء الاصطناعي والسحابة. على الرغم من أن إيرادات AWS ارتفعت إلى 35.6 مليار دولار في الربع الرابع من 2025، إلا أن أسهم أمازون انخفضت بشكل حاد بعد توجيه الإنفاق.

أما ألفابت، فهي تقدم صورة مماثلة. تتوقع جوجل أن يكون إنفاقها الرأسمالي في 2026 بين 175 و185 مليار دولار — تقريبًا ضعف إنفاقها في 2025 البالغ 91.4 مليار دولار — مع ارتفاع إيرادات جوجل كلاود بنسبة 48% في الربع الرابع. مثل مايكروسوفت، تواجه كل من أمازون وألفابت نفس التدقيق من المستثمرين: هل ستؤدي استثمارات البنية التحتية الثقيلة إلى تحقيق عوائد تفوق تكلفة رأس المال قبل أن تتفاقم ضغوط الهوامش؟

تقييم الأسهم تحت تهديد قلق الإنفاق الرأسمالي

بدأ السوق بالفعل في تسعير هذه المخاوف. انخفضت أسهم مايكروسوفت بنسبة 21.2% خلال الأشهر الستة الماضية، متفوقة على أداء قطاع الحوسبة والتكنولوجيا الأوسع الذي حقق زيادة بنسبة 10.6%. من ناحية التقييم، تتداول الأسهم عند نسبة سعر إلى المبيعات للـ 12 شهرًا المستقبلية تبلغ 8.25 مرة، مقارنةً بالمعدل الصناعي البالغ 6.92 مرة.

تقديرات زاكز الإجماعية لأرباح مايكروسوفت في السنة المالية 2026 تصل إلى 16.97 دولار للسهم، وهو نمو بنسبة 24.41% على أساس سنوي. ومع ذلك، فإن تقديرات الأرباح تقدم راحة محدودة عندما يهدد الإنفاق الرأسمالي بابتلاع المكاسب. السؤال الأساسي يبقى: هل ستفتح التزامات الإنفاق الرأسمالي الضخمة لشركة مايكروسوفت في النهاية تدفقات إيرادات متناسبة، أم أن ارتفاع تكاليف البنية التحتية سي يفرغ الهوامش قبل أن تظهر العوائد؟

مسار الإنفاق الرأسمالي سيحدد قصة استثمار مايكروسوفت لبقية عام 2026 وما بعده.