نهاية DAT: التصفية أم الإنقاذ الذاتي

العنوان الأصلي: عندما يتصدع غلاف DAT

المؤلف: براثيك ديساي

الترجمة والتنظيم: بيتشوب نيوز

قبل أكثر من عام، بدا أن أن تصبح شركة تخزين للأصول الرقمية قرارًا سهلاً للعديد من الشركات التي تسعى لرفع سعر سهمها.

عقد بعض مساهمي مايكروسوفت اجتماعات، طالبين من مجلس الإدارة تقييم فوائد إدراج جزء من البيتكوين في ميزانيتها. وأشاروا حتى إلى Strategy (الاسم السابق MicroStrategy)، أكبر شركة عامة تمتلك بيتكوين كجزء من أصولها.

في ذلك الوقت، كان هناك عجلة مالية تجذب الجميع للمشاركة.

شراء كميات كبيرة من BTC/ETH/SOL. ومراقبة ارتفاع سعر السهم فوق قيمة هذه الأصول. إصدار المزيد من الأسهم بعلاوة. استخدام هذه الأموال لشراء المزيد من العملات المشفرة. وتكرار العملية. كانت هذه العجلة المالية التي تدعم الأسهم العامة تبدو شبه مثالية، بما يكفي لإغراء المستثمرين. كانوا يدفعون أكثر من دولارين مقابل الحصول على تعرض غير مباشر لبيتكوين بقيمة دولار واحد فقط. كانت تلك حقبة مجنونة.

لكن الزمن سيختبر أفضل الاستراتيجيات والعجلات المالية.

اليوم، مع تلاشي أكثر من 45% من القيمة السوقية للسوق المشفرة خلال الأشهر الأربعة الماضية، انخفضت غالبية قيم الشركات التي تروج لهذه المنتجات إلى أقل من صافي أصولها. مما يشير إلى أن السوق يقدر هذه الشركات بأقل من قيمة خزائنها الرقمية. وهذا غير طريقة عمل العجلة المالية.

لأن DAT ليس مجرد تغليف للأصول. في معظم الحالات، هو شركة لها نفقات تشغيل، وتكاليف تمويل، وتكاليف قانونية وتشغيلية. في عصر علاوة صافي قيمة الأصول، كانت DAT تمول شراء العملات المشفرة وتشغيلها عن طريق بيع المزيد من الأسهم أو إصدار ديون إضافية. أما في عصر خصم صافي قيمة الأصول، فهذه العجلة تتوقف عن الدوران.

في تحليلي اليوم، سأوضح لكم ما يعنيه استمرار خصم صافي قيمة الأصول لـ DAT، وهل يمكنها البقاء على قيد الحياة في سوق هابطة للعملات المشفرة.

بين عامي 2024 و2025، تنافست أكثر من 30 شركة على التحول إلى DAT. بنوا خزائنهم حول بيتكوين، ETH، SOL، وحتى العملات الميمية.

في ذروة 7 أكتوبر 2025، كانت قيمة العملات المشفرة التي تمتلكها DAT تبلغ 118 مليار دولار، وكانت القيمة السوقية الإجمالية لهذه الشركات تتجاوز 160 مليار دولار. اليوم، قيمة العملات المشفرة التي تمتلكها DAT تبلغ 68 مليار دولار، وقيمتها السوقية بعد الخصم تتجاوز قليلاً 50 مليار دولار.

جميع مصائرها مرتبطة بشيء واحد: قدرتها على تغليف الأصول وسرد القصص التي تبرر أن قيمة التغليف أعلى من قيمة الأصول. وهذه الفجوة هي العلاوة.

العلاوة نفسها أصبحت منتجًا. إذا كانت أسعار الأسهم تتداول عند 1.5 ضعف صافي قيمة الأصول، يمكن لـ DAT بيع سهم بقيمة دولار واحد، ثم شراء تعرض بقيمة 1.5 دولار من الأصول المشفرة، ووصف هذه الصفقة بأنها “مضافة للقيمة”. المستثمرون مستعدون لدفع العلاوة لأنهم يعتقدون أن DAT ستستمر في بيع الأسهم بعلاوة، وتراكم المزيد من العملات المشفرة من العائدات، مما يزيد من قيمة الأصول المشفرة لكل سهم مع مرور الوقت.

@Decentralised.Co

المشكلة أن العلاوة لن تدوم إلى الأبد. بمجرد توقف السوق عن دفع علاوة على هذا التغليف، ستتوقف عجلة “بيع الأسهم وشراء المزيد من العملات المشفرة” عن الدوران.

عندما لا تتداول الأسهم عند 1.5 ضعف قيمة أصولها، فإن كمية العملات المشفرة التي يمكن شراؤها مع كل سهم جديد ستنقص. لم تعد العلاوة ميزة، بل تحولت إلى خصم.

خلال العام الماضي، انخفضت أسعار أسهم DAT الرائدة في BTC وETH وSOL بأكثر من انخفاض العملات المشفرة نفسها.

عندما يتلاشى العلاوة على الأسهم مقارنة بالأصول الأساسية، سيسأل المستثمرون بشكل طبيعي: لماذا لا يستطيعون شراء العملات المشفرة مباشرة من مكان آخر، سواء في بورصات مركزية أو لامركزية، أو عبر صناديق المؤشرات المتداولة، بأسعار أرخص؟

طرحت بلومبرج سؤالاً هامًا: إذا كانت أسعار تداول DAT لا تصل حتى إلى صافي قيمة أصولها، ناهيك عن العلاوة، فلماذا لا يجبر المستثمرون الشركة على تصفية خزائنها الرقمية أو إعادة شراء الأسهم؟

العديد من DAT، بما في ذلك الرائدة في المجال Strategy، حاولت إقناع المستثمرين بأنها ستحتفظ بالعملات المشفرة خلال دورة السوق الهابطة، وتنتظر عودة العلاوة. لكنني أرى مشكلة أعمق. إذا لم تتمكن DAT من جمع تمويل إضافي على المدى الطويل، من أين ستأتي الأموال لتشغيلها؟ فهذه الشركات لديها فواتير ورواتب يجب دفعها.

Strategy استثناء، لسببين:

• وفقًا للتقارير، تمتلك احتياطيات بقيمة 2.25 مليار دولار، تكفي لتغطية ديونها وفوائدها لمدة تقارب 2.5 سنة. وهذا مهم، لأن Strategy لم تعد تعتمد فقط على سندات قابلة للتحويل بدون فائدة لجمع التمويل، بل أصدرت أدوات ذات أولوية تدفع أرباحًا عالية.

• لديها أيضًا نشاط تجاري تشغيلي، مهما كان صغيرًا، يمكن أن يحقق دخلًا منتظمًا. في الربع الرابع من 2025، أبلغت Strategy عن إيرادات إجمالية قدرها 123 مليون دولار، وبلغت أرباحها الإجمالية 81 مليون دولار. رغم أن صافي أرباحها قد يتقلب بشكل كبير بسبب تغير أسعار الأصول المشفرة بقيمتها السوقية، إلا أن قسم الذكاء التجاري هو مصدر التدفق النقدي الملموس الوحيد لها.

لكن هذا لا يجعل استراتيجية Strategy خالية من العيوب. السوق لا يزال قادرًا على معاقبة أسهمها — كما حدث خلال العام الماضي — وتقليل قدرتها على جمع التمويل بتكلفة منخفضة.

ربما تستطيع Strategy تجاوز السوق الهابطة، لكن الشركات الناشئة التي تفتقر إلى احتياطيات كافية أو نشاط تجاري تشغيلي لدفع نفقاتها الحتمية ستشعر بالضغط.

وهذا التمييز يصبح أكثر وضوحًا في حالة DAT المستندة إلى ETH.

أكبر DAT مبنية على إيثريوم — BitMine Immersion — لديها نشاط تشغيلي هامشي لدعم خزائن ETH الخاصة بها. في الربع المنتهي في 30 نوفمبر 2025، أبلغت BMNR عن إيرادات إجمالية قدرها 2.293 مليون دولار، تشمل استشارات وإيجارات وإيرادات من عمليات الرهن.

ويظهر ميزانيتها أن الشركة تمتلك أصولًا رقمية بقيمة 10.56 مليار دولار و8.877 مليون دولار من الأصول النقدية وما يعادلها. أدت عمليات التشغيل إلى تدفق نقدي سلبي صافي بقيمة 228 مليون دولار. وكل احتياجاتها النقدية تتم عبر إصدار أسهم جديدة.

في العام الماضي، وبفضل تداول أسهم BMNR بعلاوة على صافي قيمة الأصول معظم الوقت، كان جمع التمويل أسهل. لكن خلال الأشهر الستة الماضية، انخفضت نسبة العلاوة إلى حوالي 1 من 1.5.

ماذا يحدث عندما يتوقف السهم عن التداول بعلاوة؟ إصدار المزيد من الأسهم عند خصم قد يخفض سعر ETH لكل سهم، مما يقلل من جاذبيته للمستثمرين مقارنة بشراء ETH مباشرة من السوق.

وهذا يفسر إعلان BitMine الشهر الماضي عن نيتها استثمار 200 مليون دولار لشراء أسهم شركة Beast Industries، وهي شركة خاصة يملكها يوتيوبر Jimmy “MrBeast” Donaldson. وقالت الشركة إنها ستستكشف “طرق التعاون في خطط DeFi”.

قد تدعي DAT المبنية على ETH وSOL أن إيرادات الرهن — التي لا يمكن لـ BTC DAT أن تتفاخر بها — يمكن أن تساعدها على الاستمرار خلال انهيار السوق. لكن هذا لا يحل مشكلة تلبية التزامات التدفق النقدي للشركة.

حتى مع وجود مكافآت الرهن (بالعملات المشفرة مثل ETH أو SOL)، طالما أن هذه المكافآت لم تُحول إلى عملة قانونية، فلن تتمكن DAT من دفع الرواتب، أو رسوم التدقيق، أو تكاليف الإدراج، أو الفوائد. يجب أن تمتلك الشركة إيرادات نقدية كافية أو تبيع أو تعيد رهن أصول خزائنها لتلبية احتياجاتها النقدية.

وهذا واضح بشكل خاص في أكبر DAT تمتلك SOL — شركة Forward Industries.

أبلغت FWDI عن خسارة صافية قدرها 586 مليون دولار في الربع الرابع من 2025، على الرغم من حصولها على إيرادات من الرهن بقيمة 17.381 مليون دولار.

وأوضحت الإدارة أن “رصيد النقد الحالي ورأس المال العامل يكفيان لتلبية احتياجاتنا من السيولة حتى فبراير 2027 على الأقل”.

كما كشفت عن استراتيجية تمويل إيجابية تشمل إصدار أسهم بسعر السوق، وإعادة شراء الأسهم، وتجربة رمزية. لكن إذا استمر غياب العلاوة على صافي قيمة الأصول، فكل هذه المحاولات قد تفشل في إدارة سعر التغليف.

الطريق إلى المستقبل

كان جوهر طفرة DAT العام الماضي هو سرعة تراكم الأصول وقدرتها على جمع التمويل عبر إصدار الأسهم بعلاوة. طالما أن التغليف يُتداول بعلاوة، يمكن لـ DAT الاستمرار في تحويل الأسهم ذات القيمة العالية إلى مزيد من الأصول المشفرة لكل سهم، وتسمية ذلك “بيتا”. والمستثمرون يتظاهرون بأن الخطر الوحيد هو سعر الأصول نفسه.

لكن العلاوة لن تدوم إلى الأبد. قد تتغير الدورة السوقية للعملات المشفرة وتتحول إلى خصم. كتبت عن هذا المشكلة بعد أول ملاحظة لانخفاض العلاوة بعد حدث تصفية 10/10 العام الماضي.

ومع ذلك، فإن السوق الهابطة الحالية ستدفع DAT إلى إعادة تقييم: هل يجب أن تستمر في الوجود عندما يتوقف تغليفها عن التداول بعلاوة؟

إحدى الطرق لحل هذه المشكلة هي أن تقوم الشركات بتحسين كفاءتها التشغيلية، باستخدام نشاط يحقق تدفقًا نقديًا إيجابيًا أو احتياطيات أرباح لدعم استراتيجيتها في التغليف. ذلك لأن عندما لا تستطيع قصة DAT جذب المستثمرين في السوق الهابطة، فإن قصة شركة عادية ستحدد بقائها.

إذا قرأت مقال “Strategy & Marathon: الإيمان والسلطة”، ستتذكر لماذا لا تزال Strategy قائمة عبر عدة دورات سوقية. لكن شركات جديدة مثل BitMine وForward Industries وSharpLink وUpexi، لا يمكنها الاعتماد على نفس القوة.

حاليًا، محاولاتها في الرهن والإيرادات التشغيلية الضعيفة قد تنهار تحت ضغط السوق، إلا إذا فكرت في خيارات أخرى لتغطية التزاماتها الواقعية.

لقد رأينا ذلك مع ETHZilla، شركة خزائن إيثريوم التي باعت الشهر الماضي حوالي 115 مليون دولار من ETH واشتريت محركي طائرات نفاثة. ثم قامت بتأجير المحركات لشركة طيران كبرى، واستأجرت إدارة المحركات من شركة Aero Engine Solutions على أساس شهري.

نظرة مستقبلية، لن يقيم السوق فقط استراتيجيات تراكم الأصول الرقمية، بل أيضًا شروط بقائها على قيد الحياة. في دورة DAT الحالية، فقط الشركات التي يمكنها إدارة التخفيف من التخفيف، والديون، والالتزامات الثابتة، وسيولة التداول، ستتمكن من الصمود خلال فترات السوق الهابطة.