لماذا انخفض مزاج سوق التشفير في عام 2025 إلى أدنى مستوى له على الإطلاق؟ تحليل هيكلي لتقرير ميساري المكون من مليون كلمة

المصدر مستوحى من: Merkle3s Capital استنادًا إلى تقرير ميري السنوي “The Crypto Theses 2026”

المقدمة｜تباين غريب: النظام لم ينهار، لكن المشاعر وصلت إلى الحد الأقصى

إذا نظرنا فقط إلى مؤشرات مزاج السوق، فإن سوق التشفير لعام 2025 يمكن أن يُحكم عليه بأنه “موت”.

مؤشر الخوف والجشع في العملات الرقمية انخفض في نوفمبر إلى 10، ودخل نطاق “الخوف الشديد”. عند مراجعة التاريخ، نادراً ما وصل المؤشر إلى هذا المستوى:

• مارس 2020: أزمة السيولة العالمية الناتجة عن الجائحة
• مايو 2021: تصفية متسلسلة ذات رفع مالي عالي
• مايو-يونيو 2022: الانهيار المنهجي لـLuna و3AC
• 2018-2019: سوق الدببة في القطاع

هذه الفترات لها نقطة مشتركة: انقلب القطاع بأكمله إلى فوضى، والمستقبل غير مؤكد بشكل كبير.

لكن عام 2025 مختلف تمامًا. لا توجد بورصات تسيء استخدام أصول المستخدمين، ولا مشاريع بونزي تهيمن على السرد، والقيمة السوقية لم تنخفض تحت ذروتها السابقة، والعملة المستقرة تصل إلى أعلى مستوى تاريخي، والتقدم التنظيمي والمؤسسي مستمر — من “الجانب النظامي”، هذا العام ليس عامًا لانهيار القطاع على الإطلاق.

اللغز هنا: كل شيء يتحسن، لكن المشاعر تتدهور.

لماذا هو “انهيار المشاعر” وليس “انهيار النظام”

بدأت ميري في مقدمة التقرير بمقارنة مؤلمة:

إذا كنت تعمل في مجال الأصول المشفرة في وول ستريت، فربما يكون عام 2025 أفضل عام منذ دخولك المجال. لكن إذا كنت تتابع Alpha في تليجرام ودييسكورد كل ليلة، فربما يكون أكثر عام تتوق فيه إلى “الأيام الماضية”.

نفس السوق، لكن تجربتين متناقضتين تمامًا.

هذه ليست مجرد دورة سوق صاعدة وهابطة، بل هي اختلال هيكلي أعمق:

السوق يختبر المشاركين — من “صائدي Alpha على المدى القصير” إلى “موزعي الأصول” و"المالكين على المدى الطويل". لكن معظم الناس لا زالوا يستخدمون هويتهم القديمة في نظام جديد.

الجذر الحقيقي لمزاج السوق: فشل النظام النقدي

من ناحية هيكل السوق، لا يمكن تفسير الانخفاض الحاد في المشاعر لعام 2025 بشكل كامل. المشكلة الحقيقية ليست في:

• ندرة Alpha
• قوة البيتكوين المفرطة
• تدفق المؤسسات

كلها مجرد ظواهر سطحية. الحقيقة العميقة التي تكشفها ميري هي: نظامنا النقدي الذي نعيشه ينهب المدخرات بشكل مستمر.

رسم بياني لا يمكن تجاهله: ديون الحكومات العالمية خارجة عن السيطرة

على مدى الخمسين عامًا الماضية، يظهر رسم بياني لديون أكبر اقتصادات العالم نسبة إلى الناتج المحلي الإجمالي منحنى مروع:

هذه ليست نتيجة فشل إدارة دولة واحدة، بل هي نتيجة مشتركة تتجاوز الأنظمة السياسية ومرات التطور — سواء كانت ديمقراطية أو استبدادية، متقدمة أو ناشئة، فإن معدل زيادة الديون يتجاوز بشكل ساحق معدل النمو الاقتصادي.

النتيجة؟ المدخرون يدفعون ثمن هذه اللعبة المالية.

عندما يتجاوز نمو الديون الناتج المحلي الإجمالي، فإن التكاليف تنتهي على ثلاث مسارات:

1. التضخم
2. انخفاض معدلات الفائدة الحقيقية على المدى الطويل
3. قيود رأس المال والضرائب على السحب

وأيًا كانت الطريق، فإن الضحية هي نفس المجموعة من الناس.

لماذا تتفجر المشاعر في عام 2025 الآن

لأن هذا العام، بدأ عدد متزايد من الناس يدركون بشكل حقيقي هذا الواقع:

الفرضيات السابقة — “التضخم مؤقت”، “النقد دائمًا آمن”، “العملات القانونية مستقرة على المدى الطويل” — تتعرض للانتقادات مرة تلو الأخرى من الواقع. وبدأ الناس يفهمون:

• العمل الشاق لا يساوي حفظ الثروة
• المدخرات تتعرض للتقليل المستمر
• تعقيد تخصيص الأصول قد وصل إلى مستويات عالية جدًا

جذر انهيار المشاعر ليس في العملات الرقمية نفسها، بل في فقدان الثقة في النظام المالي بأكمله. العملات الرقمية هي المكان الذي بدأ يشعر فيه الناس بهذه الصدمة أولاً.

جوهر العملات الرقمية ليس “عائد مرتفع”

هذه نقطة يؤكد عليها ميري مرارًا وتكرارًا، لكنها الأكثر عرضة للفهم الخاطئ.

وجود العملات الرقمية ليس بهدف وعد بعوائد أعلى، بل لتوفير:

• قواعد قابلة للتوقع
• عدم تعمد السياسات النقدية
• حق الحفظ الذاتي
• نقل عبر الحدود بدون إذن

ليست أداة للربح، بل آلية لتمكين الأفراد من استعادة خياراتهم في عالم مديوني وذو عدم يقين منخفض.

السوداوية الشديدة في المشاعر هي في جوهرها نوع من اليقظة — الناس بدأوا يدركون مشاكل النظام القديم، لكن النظام الجديد لم يلبِ بعد توقعاتهم بشكل كامل.

لماذا تستحق البيتكوين أن تُعتبر “المال الحقيقي”

عندما تؤكد السوق على جذر المشكلة، يبرز سؤال جديد: إذا كانت الحاجة هي “المال”، فلماذا البيتكوين وليس غيره؟

المال هو مسألة توافق، وليس مسألة تقنية

هذه هي المفتاح الأول لفهم ميزة البيتكوين.

المال ليس منافسة على “من الأسرع” أو “من الأرخص” أو “من يمتلك أكبر قدر من الوظائف”. بل هو المنافسة على من يمكنه أن يُستخدم كوسيلة مستقرة على المدى الطويل للاحتفاظ بالقيمة.

من هذا المنظور، فوز البيتكوين ليس غريبًا.

البيانات تتحدث: الأداء النسبي خلال الثلاث سنوات الماضية

من ديسمبر 2022 إلى نوفمبر 2025:

• ارتفاع البيتكوين: 429%
• التغير في القيمة السوقية: من 318 مليار دولار إلى 1.81 تريليون دولار
• دخولها ضمن أفضل عشرة أصول عالمية
• الأهم: ارتفاع نسبة البيتكوين إلى السوق (BTC.D) من 36.6% إلى 57.3%

في دورة يُفترض أن تكون لارتفاع العملات البديلة، يتدفق رأس المال بشكل متكرر نحو البيتكوين. هذا ليس صدفة، بل هو إعادة تصنيف السوق للأصول.

الصناديق المتداولة والـDAT: ترسيخ التوافق

صناديق البيتكوين المتداولة ليست مجرد “مشتريات جديدة”، بل غيرت ثلاثة أبعاد:

• من يشتري: من المستثمرين الأفراد إلى المؤسسات والصناديق
• لماذا يشتري: من المضاربة إلى التخصيص المتوافق
• مدة الحيازة: من التداول السريع إلى الاحتفاظ على المدى الطويل

عندما تسيطر على البيتكوين هذه الفئة من المستثمرين على المدى الطويل، تتغير خصائصه — من “أصل عالي التقلب وعالي المخاطر” إلى “أصل بمستوى العملة”. هذا التحول يصعب عكسه.

لماذا البيتكوين كلما أصبح “مملًا” أصبح أشبه بالمال

هذه أكثر الظواهر سخرية في 2025:

• البيتكوين لا يمتلك بيئة تطبيقات
• لا يوجد سرد متغير
• حتى لا توجد “أخبار”

لكن، لهذا السبب تمامًا، يتوافق تمامًا مع جميع خصائص “المال”:

• لا يعتمد على وعود مستقبلية
• لا يحتاج إلى روايات مستمرة
• لا يحتاج إلى فريق يبتكر باستمرار

كل ما يحتاجه هو عدم الوقوع في الأخطاء. في زمن الديون العالية وعدم اليقين، فإن “عدم الوقوع في الأخطاء” هو أصل نادر بحد ذاته.

انتصار البيتكوين ليس هزيمة للمنافسين، بل هو إعادة تعريف

البيتكوين لا “يفوز”، بل يُعاد اختياره من قبل السوق.

في زمن البحث عن “المال الحقيقي”، تؤكد السوق مرارًا وتكرارًا أنه:

• الأصل الأكثر غموضًا
• الأصل الأقل اعتمادًا على الثقة
• الأصل الأقل حاجة لوعود مستقبلية

هذا الدور أصبح ثابتًا نسبيًا.

مأزق Layer 1: عندما يُحل مشكلة المال، ماذا يتبقى؟

بمجرد أن يُعترف بأن البيتكوين هو “المال”، يبرز سؤال صعب: ماذا عن Layer 1؟

بصراحة: 81% من قيمة الأصول المشفرة تتجه نحو “سرد المال”

حتى نهاية 2025، تقدر القيمة السوقية العالمية للعملات المشفرة بحوالي 3.26 تريليون دولار، موزعة على النحو التالي:

• البيتكوين: 1.80 تريليون دولار
• باقي Layer 1: حوالي 0.83 تريليون دولار
• الأصول الأخرى: أقل من 0.63 تريليون دولار

81% من رأس المال يقيّم “من يمكن أن يصبح المال”. هذا يعني أن منطق تقييم Layer 1 قد تغير — لم يعد يعتمد على “إمكانات المنصة التطبيقية”، بل على “منافسة المكانة النقدية”.

البيانات قاسية: التدفق النقدي لـ Layer 1 يتراجع، ومضاعفات التقييم تتصاعد

مقارنة ميري تظهر فجوة محرجة:

اتجاه الإيرادات السنوية لـ Layer 1:

• 2021: 12.3 مليار دولار
• 2022: 4.9 مليار دولار
• 2023: 2.7 مليار دولار
• 2024: 3.6 مليار دولار
• 2025 (معدل سنوي): 1.7 مليار دولار

ومضاعف التقييم (نسبة السعر إلى المبيعات المعدلة):

• 2021: 40 مرة
• 2022: 212 مرة
• 2023: 137 مرة
• 2024: 205 مرة
• 2025: 536 مرة

الإيرادات تتراجع، ومضاعف التقييم يرتفع — هذا فجوة لا يمكن تفسيرها بنمو متوقع.

Layer 1 ليس “مُقَدر بأقل من قيمته”، بل هو “مُصنف مجددًا”

الكثير من الناس يبررون: ربما السوق يقلل من تقييم إمكانات Layer 1 النقدية؟

لكن الواقع عكس ذلك تمامًا. السوق لا يقلل من التقييم، بل يقلل من تصنيفه كـ"مخزن للقيمة النقدية".

إذا كانت أصل:

• غير قادر على الاحتفاظ بالقيمة بشكل مستقر
• غير قابل للاحتفاظ به على المدى الطويل
• غير قادر على توليد تدفقات نقدية واضحة

فإن سعره يُحدد على أنه “أصل عالي المخاطر ومتقلب”.

درس حالة سولانا (SOL)

SOL هو أحد Layer 1 القليلة التي تفوقت على البيتكوين في 2025. لكن ميري أشار إلى تفصيل:

• نمو نظام سولانا: 20-30 ضعف
• زيادة سعر سولانا مقارنة بالبيتكوين: فقط 87%

بعبارة أخرى: لتحقيق “عائد فائض ملحوظ”، يحتاج Layer 1 إلى قفزة نوعية في النظام البيئي. هذا ليس نتيجة “جهود غير كافية”، بل هو إعادة كتابة آليات المكافأة.

عندما يصبح البيتكوين مالًا، يزداد الضغط على Layer 1

هذه تحوّل هيكلي رئيسي، كثيرون لم يدركوه بعد.

عندما كان دور البيتكوين غامضًا:

• يمكن لـ Layer 1 أن يروّج لـ “مستقبل المال”
• السوق كان على استعداد لدفع علاوة على هذا التصور

الآن:

• البيتكوين مُثبت
• السوق لم يعد يدفع نفس العلاوة لـ"المال الثاني"

المأزق الحقيقي لـ Layer 1 ليس في المنافسة، بل في موقعه: إذا لم يكن مالًا، فماذا يكون؟

الخلاصة｜2025 ليس موت القطاع، بل نضوج القطاع

بشكل عام، الانخفاض الحاد في مزاج سوق التشفير لعام 2025 لم يكن أبدًا إشارة إلى فشل النظام، بل هو ألم إعادة هيكلة السوق.

من “آلة للربح” إلى “بنية تحتية مالية”، ومن “الجميع يمكنه الربح” إلى “تباين رأس المال المنظم”، هذا التحول يصاحبه حتمًا خروج الكثير من المشاركين وخيبة أمل.

الهبوط الحاد في المشاعر هو في حد ذاته دليل على أن قواعد اللعبة القديمة قد انتهت. من يستطيع التكيف مع القواعد الجديدة، هو من سينجو في الدورة القادمة.