طموحات وماهيات MicroStrategy: لعبة البقاء لسمكة القرش التي تمتلك 6.7 مليون بيتكوين

مع اقتراب نهاية عام 2025، تحولت شركة برمجيات الذكاء التجاري السابقة MicroStrategy تمامًا. 670,000 بيتكوين — تمثل 3.2% من إجمالي عرض البيتكوين العالمي — ليس مجرد رقم، بل هو الدليل النهائي على تحول استراتيجية الشركة. بعد تغيير اسمها إلى Strategy Inc.، تطورت من شركة تكنولوجيا تقليدية إلى “منصة مالية منظمة للبيتكوين”. لكن في الربع الرابع من عام 2025، مع تصاعد تقلبات السوق وإمكانية إعادة كتابة القواعد التنظيمية، يواجه مؤسسها مايكل سايلور ما يُطلق عليه “ابتكار مالي تاريخي” اختبارًا هو الأشد منذ انطلاقه في 2020.

من شركة برمجيات إلى مؤسسة مالية للبيتكوين: منطق الطموح

يبدو تحول MicroStrategy معقدًا، لكنه في الحقيقة لعبة مالية بسيطة نسبيًا. المنطق الأساسي هو استغلال السوق للعلاوة التي تمنح أسهمها مقارنةً بقيمة صافي أصول البيتكوين، من خلال التمويل المستمر لشراء المزيد من البيتكوين، مما يؤدي إلى زيادة مستمرة في عدد البيتكوين لكل سهم.

هذا الآلية تعتمد على شرط واحد فقط: يجب أن يظل سعر سهم MSTR أعلى من قيمته الحقيقية من البيتكوين. عندما توجد هذه العلاوة، يمكن للشركة أن تشتري المزيد من البيتكوين عبر التمويل من خلال الأسهم، بينما يزداد عدد البيتكوين لكل سهم للمساهمين الحاليين — وهو ما يُعرف بـ"محرك التغذية الراجعة الإيجابية". ارتفاع سعر السهم → إصدار أسهم جديدة للتمويل → شراء البيتكوين → زيادة الأصول → رفع سعر السهم أكثر، والدائرة تكتمل وتتعزز ذاتيًا.

لكن هذا المحرك لديه شرط قاتل: يجب أن تظل العلاوة موجودة دائمًا. بمجرد أن تتلاشى العلاوة، أو تتحول إلى خصم، ينهار نموذج التمويل فجأة.

من أين تأتي الأموال؟ نظرة شاملة على مصفوفة التمويل ذات الثلاث طبقات

لفهم كيف تستمر MicroStrategy في حرق الأموال لشراء البيتكوين، من الضروري التعمق في ملفها المقدم للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). لقد تطور نموذج التمويل للشركة من سندات قابلة للتحويل في البداية إلى مصفوفة رأس مال متعددة الأبعاد.

الطبقة الأولى: خطة ATM — آلة طباعة العلاوة

المصدر الرئيسي للتمويل هو خطة إصدار الأسهم العادية من الفئة أ (At-the-Market, ATM)، والتي تبيع الأسهم في السوق المفتوحة بسعر السوق. المبدأ بسيط: عندما يتجاوز سعر سهم MSTR قيمة صافي البيتكوين، تبيع الشركة أسهمًا جديدة لتمويل شراء البيتكوين.

خلال أسبوع من 8 إلى 14 ديسمبر 2025، جمعت MicroStrategy حوالي 882 مليون دولار من خلال بيع أكثر من 4.7 مليون سهم من MSTR. جاذبية هذا الأسلوب تكمن في أنه طالما توجد العلاوة، فإن الإصدار الجديد لا يسبب تآكل حقوق المساهمين الحاليين، بل يعززها.

الطبقة الثانية: مصفوفة الأسهم الممتازة الدائمة — استيعاب المخاطر التصنيفية

في عام 2025، أطلقت MicroStrategy سلسلة من الأسهم الممتازة الدائمة لجذب مستثمرين بمستويات مخاطر مختلفة. خلال أسبوع واحد في ديسمبر، تم تمويل هذه الأسهم بمبلغ 82.2 مليون دولار. عادةً، تكون هذه الأسهم مصممة على شكل “عائد رأس مال”، وتوفر مزايا ضريبية للمستثمرين — حيث يمكن تأجيل الالتزامات الضريبية لعشرة أعوام على الأقل.

الطبقة الثالثة: “خطة 42/42” — مقامرة بقيمة 8.4 مليار دولار

تقوم MicroStrategy حاليًا بتنفيذ أكبر خطة تمويل لها. بين 2025 و2027، تخطط لجمع 4.2 مليار دولار عبر التمويل عن طريق الأسهم، و4.2 مليار دولار أخرى عبر الديون، ليصبح الإجمالي 8.4 مليار دولار تُخصص لشراء البيتكوين. هذا يمثل ترقية لخطة “21/21” السابقة، ويعكس ثقة الإدارة العالية في قدرة السوق على استيعاب أوراقها المالية.

هذه الخطوة حولت MicroStrategy إلى صندوق بيتكوين مغلق مرفوع بالرافعة المالية، لكن بلباس شركة مدرجة، مما يمنحها مرونة تمويل لا تتوفر للصناديق التقليدية.

نهاية الشائعات حول “بيع البيتكوين”

انتشرت مؤخرًا شائعات في السوق عن نية MicroStrategy بيع البيتكوين، لكن البيانات على السلسلة والتقارير المالية دحضت هذه الشائعات بشكل قاطع.

في منتصف نوفمبر وأوائل ديسمبر 2025، رصدت أدوات مراقبة blockchain مثل ArkhamIntelligence(، تحركات واسعة لمحافظ MicroStrategy — حوالي 43,415 بيتكوين (بقيمة حوالي 4.26 مليار دولار) نُقلت من عناوين معروفة إلى أكثر من مئة عنوان جديد. هزت السوق، وانخفض سعر البيتكوين إلى أقل من 95000 دولار.

لكن التدقيق المهني وشرح إدارة الشركة أكد أن الأمر ليس بيعًا، بل هو “تبديل روتيني للمحافظ والأمانات”. ولتقليل المخاطر على طرف واحد من الحفظ، مثل Coinbase، قامت MicroStrategy بتوزيع الأصول على عناوين أكثر أمانًا. وفقًا لتحليل Arkham، غالبًا ما يكون هذا الإجراء ناتجًا عن الحاجة الأمنية وليس تصفية الأصول.

كرر الرئيس التنفيذي مايكل سايلور نفي هذه الشائعات علنًا على تويتر ولقاءات CNBC، قائلًا: “نحن نشتري، ونشتري بكميات كبيرة”. وأكدت البيانات أن الشركة اشترت خلال الأسبوع الثاني من ديسمبر 10,645 بيتكوين، بسعر متوسط 92,098 دولار لكل بيتكوين، ردًا قويًا على الشائعات.

الأهم من ذلك، أن احتياطي الشركة الأخير البالغ 144 مليون دولار )USD Reserve( يؤكد أنه لا حاجة لبيع البيتكوين لدفع الأرباح أو فوائد الديون، إذ يمكن لهذا الاحتياطي تغطية نفقات مالية لمدة لا تقل عن 21 شهرًا.

الأعمال البرمجية التي يتجاهلها السوق

على الرغم من أن عمليات البيتكوين تسرق الأضواء، إلا أن أعمال البرمجيات الخاصة بـ MicroStrategy تظل الأساس للحفاظ على وضع الشركة المدرجة وتغطية تكاليف التشغيل اليومية.

في الربع الثالث من 2025، بلغ إجمالي إيرادات الأعمال البرمجية 128.7 مليون دولار، بزيادة 10.9% على أساس سنوي، متجاوزة توقعات السوق. زادت إيرادات الاشتراكات بشكل كبير، لكن بسبب استثمار الشركة المستمر في تطوير الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية السحابية، لم تحقق هذه الأعمال تدفقات نقدية تشغيلية إيجابية في النصف الأول من 2025. كانت التدفقات النقدية الحرة للربع الثالث سالبًا 45.61 مليون دولار، مما يشير إلى أن الشركة لا تزال تخسر على مستوى التشغيل، وأن تراكم البيتكوين يعتمد كليًا على التمويل الخارجي.

ابتداءً من 1 يناير 2025، تبنت MicroStrategy معيار المحاسبة ASU 2023-08، الذي يتطلب إعادة تقييم البيتكوين بالقيمة العادلة، وتسجيل التغيرات في الأرباح الصافية خلال الفترة. أدى ذلك إلى تقلبات كبيرة في ربحية الشركة على الورق.

في الربع الثالث، بفضل ارتفاع سعر البيتكوين، سجلت الشركة أرباحًا غير محققة بقيمة 3.9 مليار دولار، مما أدى إلى تحقيق صافي ربح ربع سنوي قدره 2.8 مليار دولار. يتداول سعر البيتكوين حاليًا حول 93,13 ألف دولار، وتسيطر على حوالي 54.65% من السوق.

السيوف الثلاثة المعلقة فوق الرأس

على الرغم من أن التصميم المالي المعقد يقلل من مخاطر التصفية القسرية على المدى القصير، إلا أن MicroStrategy لا تزال تواجه عدة مخاطر نظامية قد تهز أركانها.

السيف الأول: خطر استبعاد MSCI

أخطر تهديد يأتي من مراجعة MSCI. اقترحت MSCI تصنيف الشركات التي تتجاوز أصولها الرقمية 50% من إجمالي أصولها كـ"أدوات استثمار" بدلاً من “شركات تشغيل”.

نظرًا لأن البيتكوين يشكل الغالبية العظمى من أصول MicroStrategy، فإن اعتماد هذه القاعدة قد يؤدي إلى استبعاد الشركة من مؤشر MSCI العالمي للاستثمار )GIMI(. هذا سيجبر الصناديق السلبية على بيع أسهم بقيمة تتراوح بين 2.8 و8.8 مليار دولار، مما يضغط على سعر السهم ويقلل من علاوة صافي القيمة. بمجرد أن تتلاشى العلاوة أو تتحول إلى خصم، فإن “محرك التغذية الراجعة الإيجابية” لشراء البيتكوين يتوقف تمامًا.

السيف الثاني: تقلص العلاوة على القيمة الصافية ووقف التمويل

يعتمد منطق تراكم أصول MicroStrategy بالكامل على استعداد السوق لدفع علاوة على صافي القيمة. بحلول نهاية 2025، أصبحت هذه العلاوة غير مستقرة بشكل كبير.

في أوائل ديسمبر، بسبب مخاوف من استبعاد MSCI، كانت الشركة تتداول بخصم 11% مقارنةً بقيمة البيتكوين التي تمتلكها. عندما يكون السهم بخصم، فإن أي تمويل جديد عن طريق إصدار أسهم يسبب تآكل عدد البيتكوين لكل سهم للمساهمين الحاليين، مما قد يوقف تراكم الأصول، وربما يثير تساؤلات من الدائنين حول سلامة الأصول.

في سبتمبر 2025، أوقفت MicroStrategy لأول مرة خطة ATM، وهو ما يعكس حساسية الإدارة لقيمة التقييم.

السيف الثالث: ضغط الديون والسعر النظري للتصفية

بحلول نهاية الربع الثالث من 2025، بلغ إجمالي ديون الشركة حوالي 8.24 مليار دولار، مع مدفوعات فائدة سنوية حوالي 36.8 مليون دولار، وأرباح الأسهم الممتازة حوالي 638.7 مليون دولار.

على الرغم من أن سنداتها القابلة للتحويل لا تتضمن رهونًا على البيتكوين، مما يقلل من خطر التصفية المباشرة عند هبوط السوق، إلا أن انخفاض حاد في سعر البيتكوين قد يضع قدرة الشركة على سداد ديونها تحت ضغط شديد.

الخلاصة: مقامرة غير مؤكدة في ظل عدم اليقين

تُظهر وضعية MicroStrategy في نهاية 2025 بشكل واضح التحديات والفرص التي تواجه الشركات التي تحاول اختراق حدود التمويل التقليدي. لا تزال نيتها في تراكم البيتكوين قائمة، والاحتياطي البالغ 144 مليون دولار يوفر حماية ضد أزمات السيولة المحتملة.

لكن أكبر مخاطر MicroStrategy ليست في تقلبات سعر البيتكوين، بل في الروابط مع النظام المالي التقليدي — أي مكانتها في المؤشرات والعلاوة على القيمة الصافية. إذا قررت مؤسسات مثل MSCI استبعادها من سوق الأسهم التقليدي، فسيُضطر MicroStrategy لإثبات للمستثمرين أنه “منصة مالية منظمة مدعومة بالبيتكوين”، وأنها قادرة على الاستمرار في النمو حتى بدون دعم من التدفقات السلبية للمؤشرات.

هل يمكن لخطة 42/42 أن تتحقق في الوقت المحدد؟ يعتمد ذلك على قدرة الشركة على تقديم منتجات جذابة للمستثمرين المؤسسات خلال عملية تمويل البيتكوين، مع الحفاظ على أدنى قدر من الكرامة المالية أثناء تحولها السحابي في أعمال البرمجيات.

هذه ليست مجرد تجربة شركة، بل هي مرآة لاندماج صناعة العملات المشفرة مع النظام المالي التقليدي. وفي هذه اللعبة الكبرى غير المسبوقة، الشيء الوحيد المؤكد هو: لا أحد يعرف نهاية هذه القصة.