تهديد "نقطة الفشل الوحيدة" المخفي وراء النمو الهائل لصناديق ETF للعملات المشفرة في عام 2026

一场无声的集中风险正在积累

当SEC在9月17日批准了加密货币交易产品（ETP）的统一上市标准后，市场迎来了前所未有的机遇窗口——从立项到上线只需75天。根据Bitwise的预测，2026年将有超过100只加密货币相关ETF扎堆推出，而Bloomberg的高级ETF分析师James Seyffart更是直言不讳地指出：“我们将目睹大规模的基金清算潮。”

但这波看似繁荣的背后，隐藏着一个令人不安的系统性风险——托管权过度集中。

根据行业数据，Coinbase掌控了全球加密ETF托管资产的85%份额，特别是在Bitcoin（BTC）和Ethereum（ETH）ETF中的主导地位更是压倒性的。这个比例不仅高到离谱，更重要的是它为整个生态埋下了定时炸弹：一旦Coinbase的运营出现问题，全球85%的加密相关ETF资产可能同时面临风险。

流动性陷阱与"非仲裁"时代的到来

新的统一标准看似简化了流程，但它只解决了时间问题，并未解决流动性问题——这才是真正的隐患所在。

对于BTC（当前价格$90,220）和ETH（当前价格$3,070）这样的头部资产，情况尚可控制。但对于SOL（当前价格$139.21）、XRP（当前价格$2.05）、ADA（当前价格$0.38）以及其他中等规模加密资产，流动性深度本就捉襟见肘。

当一只新的中等规模加密ETF推出时，授权参与者（Authorized Participants, AP）在创建新份额时需要找到足够的借币来进行对冲。在牛市中，借币成本飙升，市场上的可借资产快速枯竭。一旦借币渠道干涸——这在市场波动时完全有可能发生——AP要么要求更宽的买卖价差，要么干脆停止创建新份额。结果就是ETF开始以溢价交易，直到市场恢复平衡。这被称为"非仲裁阶段"，也正是Seyffart警告的"大规模清算"的前兆。

托管多元化才刚刚起步

意识到这个风险的并非只有监管机构。U.S. Bancorp已经恢复了比特币机构托管服务（通过NYDIG），花旗银行和美国银行也在探索加密ETF托管关系。他们的核心信息很直白：你真的想让全球85%的加密ETF资产依赖于单一托管方吗？

这对Coinbase来说是一把双刃剑：ETF越多意味着越多的托管费用收入，但同时也意味着监管压力上升、运营风险放大。一旦某个环节出现故障，整个行业都会陷入恐慌。

指数提供商与"看门人"权力

很少有人注意到，在这场ETF狂欢中，真正掌握权力的是指数提供商。

CF Benchmarks、CoinDesk、Bloomberg Galaxy等几家机构实际上扮演着"看门人"的角色，他们决定了ETF的成分构成、权重规则和重新平衡的时机。新的统一标准将充分条件与这些指数提供商的监督和参考基准挂钩，这进一步强化了这些现有玩家的垄断地位。

即使某家新的指数公司拥有更优秀的方法论，但由于市场参与者已经习惯了既有的指数生态，新进入者也很难撼动现状。

ETF清算周期将提前到来

历史提供了参考。2019年SEC批准股票和债券ETF的统一标准后，年度新增ETF数量从117只飙升至370只。随之而来的是激烈的费用竞争，导致数十只资产规模低于5000万美元的小型基金在两年内相继关闭。

加密货币市场正在重演这个剧本，但初始条件更加恶劣。

新上线的Bitcoin ETF在2024年的费用已经降至20-25个基点，较早期下降了一半。随着产品线拥挤，主流ETF的费用会进一步压低，长尾加密资产的ETF将无法通过费用竞争获胜。最脆弱的产品——包括单个代币的重复产品、利基指数基金和主题型基金——将在2026年底或2027年初首当其冲被清理出局。

风险等级一览

对于大盘资产（BTC、ETH）：更多的ETF产品等同于更深的流动性、更多的借币渠道、更紧的价差。Bitwise预计这两大资产的ETF将吸收超过100%的新供应流入，形成强大的正反馈循环。机构顾问被禁止直接持币，ETF成为他们唯一的选择，这进一步深化了spot-derivatives市场的联系。

对于中等盘资产（SOL、XRP、ADA等已有期货或合格ETF）：托管选项会变得更加稀缺和集中。只有Coinbase和少数专业托管方愿意处理这些币种，中小型托管商因无法摊薄成本而逐渐退出。在市场波动时，创建/赎回流程容易中断，NAV折溢价扩大成为常态。

对于长尾资产（meme币、特定主题代币）：几乎没有主流托管方愿意接纳它们。这类产品可能依赖小型或海外托管商，集中了运营风险和网络安全风险。定价方法也常常基于少数几个交易所的综合指数，任何这些交易所上的操纵或wash trading都会直接影响ETF的净值。

监管框架的局限性

SEC委员会成员Caroline Crenshaw曾警告，这些标准化的通道可能导致市场被应付式审批的产品淹没，形成监管机构无法在常态下察觉、只有在危机发生后才会显现的系统性弱点。

统一标准的核心逻辑将资金流向最具流动性和组织化程度最高的加密资产——本质上就是BTC、ETH和SOL。问题很简单：这一波ETF潮是强化了围绕少数币种和单一托管方的基础设施中心化，还是真正分散了风险和接入通道？

最终的赌注

对于Bitcoin和Ethereum，这波浪潮无疑是皇冠加冕的时刻。Coinbase的托管资产在2025年第三季度已达3万亿美元。每一层新的ETF产品都在为制度投资引入新的渠道、新的借币来源、新的建立托管基础设施的理由。网络效应和脆弱性同时存在。

对于long tail，故事则大相径庭。更多的ETF产品可能带来更多的合法性，但代价是流动性进一步分散、单个产品的深度变浅、任何基金清算的风险都在上升。发行方赌的是其中一些产品会存活下来；授权参与者赌的是在大规模撤离潮来临前，他们能从spread和借币费中获利；托管方则相信集中化比竞争更能产生收益——至少在监管部门或客户强制要求多元化之前是这样。

统一标准让加密ETF的推出变得容易了。但要让它们活下去，却没有这么简单。