عندما ينكسر عجلة الدوران: لماذا لا تستطيع شركات الخزانة المشفرة شراء الانخفاض

الساخرة واضحة تمامًا: شركات الخزانة المشفرة حاليًا تمتلك مئات المليارات من الدولارات في “القوة النارية”، ومع ذلك فهي تراقب أسعار البيتكوين والإيثيريوم تتراجع دون أن تتخذ أي إجراء. لم يكن من المفترض أن يحدث هذا. في الانتعاش القصير في أبريل، كانت هذه الشركات القوة الشرائية التي لا تتوقف تدفع السوق نحو الأعلى. الآن، عندما وصلت الأسعار إلى أدنى مستوياتها القصيرة الأمد—اللحظة المثالية من الناحية النظرية للتراكم—صمت الكثير منها.

السبب ليس الذعر أو نفاد الاحتياطيات النقدية. بل هو انهيار أساسي في آلية جمع التمويل التي بنت إمبراطوريتها: علاوة سعر السهم. فهم ذلك يتطلب فحص كيف كان من المفترض أن تعمل العجلة، ولماذا أصبحت الآن معطلة، وما الذي سيأتي بعد ذلك.

المحرك ذو الوقود المزدوج الذي جعل الخزانة المشفرة لا يمكن إيقافها

شركة ستراتيجيا، الشركة الرائدة في مجال خزانة العملات المشفرة، كانت رائدة في النموذج الذي يتبعه معظم المنافسين الآن. كانت العجلة تعمل على مصدرين رئيسيين للوقود.

أولاً جاءت السندات القابلة للتحويل—آلية أنيقة حيث تصدر الشركات سندات بفوائد منخفضة لجمع رأس مال لشراء البيتكوين. جمعت ستراتيجيا 8.2 مليار دولار من خلال هذا المسار قبل عام 2025، بشكل أساسي اقتراض بأسعار قريبة من الصفر لشراء أصول تزداد قيمة. لكن هذا النهج كان له حدود؛ لم يكن بالإمكان توسيعه إلى ما لا نهاية دون الإضرار بمقاييس الائتمان.

المحرك الثاني كان أكثر قوة: خطة إصدار الأسهم (ATM) في السوق. عندما كانت سعر سهم ستراتيجيا يتداول بعلاوة على صافي قيمة أصولها (حصة الأصول المشفرة لكل سهم)، كانت الشركة تستطيع إصدار أسهم جديدة بسعر السوق. إذا كانت قيمة البيتكوين $100 لكل سهم ولكن السهم يتداول عند 200 دولار، فإن بيع الأسهم كان يحول بشكل أساسي $200 نقدًا إلى $100 بيتكوين، مما يزيد من قيمة الأصول المشفرة لكل سهم. هذا خلق آلة حركة دائمة تقريبًا.

بحلول 2024، كانت ستراتيجيا قد أنشأت حصة $21 مليار في خطة ATM. في مايو 2025، أضافت مليار أخرى. كانت القدرة المتبقية الإجمالية تصل إلى 30.2 مليار دولار—تكفي لشراء حوالي $21 مليار من البيتكوين، أو هكذا كانت الأسواق تعتقد. كانت هناك نسخ مماثلة من هذه العجلة في القطاع بأكمله: أطلقت BitMine خطة ATM بقيمة 24.5 مليار دولار تركز على الإيثيريوم، ورفعت شركة Metaplanet اليابانية أكثر من $30 مليون في الأشهر الأخيرة، واعتمد العديد من اللاعبين الصغار نماذج مختلفة من نفس القالب.

الانهيار: عندما تنعكس علاوات سعر السهم

ظهرت العيوب القاتلة للعجلة عندما انعكست ظروف السوق.

جاء الاختراق بمؤشر يسمى mNAV: القيمة السوقية مقسومة على قيمة الأصول المشفرة. عندما يتجاوز mNAV 1.0، يتداول السهم بعلاوة ويكون بيع الأسهم مربحًا. عندما ينخفض دون 1.0، فإن بيع الأسهم يعني إصدارها بخصم—وهو مكافئ اقتصادي لشراء البيتكوين بخسارة.

منذ نوفمبر، كانت قيمة mNAV لسترطيجيا تحت الماء. تواجه الشركة الآن وضعًا سخيفًا: لديها حصة $400 مليار في خطة ATM متاحة، لكنها لا تستطيع استخدامها دون تدمير قيمة المساهمين. بدلاً من حرق رأس المال على إصدار أسهم بخصم، باعت ستراتيجيا 1.44 مليار دولار من الأسهم بأسعار منخفضة جدًا لإنشاء صندوق احتياطي للأرباح—أي رهن النمو المستقبلي لخدمة الديون والحفاظ على توزيعات الأرباح على الأسهم الممتازة.

لم تكن هذه حادثة معزولة. شهدت معظم شركات الخزانة المشفرة انهيار قيمة mNAV جنبًا إلى جنب مع أسعار العملات المشفرة. بالنسبة لأولئك الذين لديهم حصص ATM مقفلة تحت الماء، الوضع هو نفسه: رؤوس أموال ضخمة بشكل اسمي تجعلهم عاجزين. لقد أصبح عجلة التراكم الرأسمالي آلة للحفاظ على رأس المال.

مفارقة السيولة الغنية ورأس المال الفقير

فأين يقف القوة الشرائية الفعلية؟ السوق يمتلك حوالي 300+ مليار دولار من “الذخيرة” مجتمعة عبر جميع شركات الخزانة—ومع ذلك، تقلصت القدرة الشرائية الفعالة بشكل كبير.

جزء منها يتكون من شركات حيازة العملات المشفرة القديمة مثل Cantor Equity Partners، التي جاءت في المركز الثالث في حيازة البيتكوين مع mNAV قدره 1.28. هذه الشركات جمعت الأصول من خلال الاندماجات أو الحيازات التشغيلية بدلاً من إصدار مدفوع بالرافعة المالية، لذلك فهي تفتقر إلى القدرة على الاقتراض أو الحاجة الملحة لجمع التمويل بشكل مكثف. أما BitMine، الشركة المسيطرة على خزانة الإيثيريوم، فهي مثال معاكس. على الرغم من أن mNAV أقل من 1.0، إلا أنها استمرت في عمليات الشراء الأخيرة—مثل شراء حوالي 100,000 ETH الأسبوع الماضي وفقًا لرئيس مجلس إدارتها توم لي—لأنها كانت تمتلك $882 مليون دولار من الاحتياطيات النقدية غير المضمونة. هذا المخزون المباشر من رأس المال، رغم كونه كبيرًا، محدود ويمكن استهلاكه.

تُظهر مسيرة BitMine الواقع الناشئ: الشركات التي تمتلك احتياطيات نقدية متاحة يمكنها الاستمرار في التراكم، بينما تلك المعتمدة على الهندسة المالية تواجه قيودًا. أعلنت شركة CleanSpark عن خطة لإصدار 1.15 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل لتمويل شراء البيتكوين، واستمرت شركة Metaplanet في الوصول إلى أسواق الدين. لكن كل دولار يتم جمعه يحمل التزامات فائدة يجب تسويتها في النهاية.

التحول: من التراكم إلى البحث عن العائد

مع تعطل عجلة جمع رأس المال التقليدية، تعيد شركات الخزانة المشفرة توجيه استراتيجيتها تمامًا. لم تعد الخطة القديمة—الشراء بشكل أعمى مع ارتفاع الأسعار، والرفع بقوة لشراء المزيد—تعمل بعد الآن. الواقع الجديد يتطلب دفع فوائد على السندات المُصدرة وتغطية التكاليف التشغيلية حتى مع بقاء أسعار الأسهم تحت الماء.

هذا أدى إلى تحول دراماتيكي نحو استراتيجيات توليد العائد. تخطط BitMine لإطلاق MAVAN (شبكة المدققين الأمريكية الرئيسية) في الربع الأول من 2026 لتكديس إيرادات الرهان على الإيثيريوم، مستهدفة $340 مليون دولار في العائد السنوي من الرهان. يمكن لخزائن Solana مثل Upexi وSol Strategies أن تولد عوائد سنوية تصل إلى 8% من خلال المشاركة في الشبكة. هذه العوائد تلعب دورًا حاسمًا: فهي تعوض تكاليف خدمة الديون والنفقات التشغيلية.

النتيجة عميقة: الأصول التي تولد عائدًا أصليًا—لا سيما الإيثيريوم من خلال الرهان—تجذب الآن بشكل غير متناسب رأس مال الخزانة. البيتكوين، الذي لا يولد عائدًا على مستوى البروتوكول، يواجه معدلات تراكم أبطأ من خلال أدوات الخزانة الصافية. هذا لا يمثل تحولًا استراتيجيًا في التفضيل، بل ضرورة اقتصادية مخفية كخيارات.

وهم الذخيرة اللامحدودة

الدرس يتجاوز الضوضاء: شركات الخزانة المشفرة لم تكن أبدًا من منقذي السوق كما ظهرت خلال فترات الصعود. كانت مضخات تتبع الدورة الاقتصادية، تضخم الاتجاهات الحالية من خلال الرافعة المالية. رواية “الذخيرة اللامحدودة” كانت تعتمد كليًا على استمرار علاوات سعر السهم—وهو شرط لا يتحقق إلا عندما ترتفع الأسواق.

السوق الحالي يوضح هذه الحقيقة الميكانيكية. مئات المليارات من القدرة الاسمية موجودة على جداول أعمال الشركات، ومع ذلك توقف الإنفاق الفعلي. العجلة التي دفعت التراكم خلال انتعاش 2024-2025 انقلبت إلى عجلة قيود.

حتى يعود mNAV فوق 1.0—مما يتطلب إما ارتفاع كبير في سعر البيتكوين أو تخفيف استراتيجي لقيم الأسهم—ستظل شركات الخزانة في وضع الحفاظ على رأس المال. الحقيقة الباردة: الخزائن تعزز زخم السوق؛ فهي لا تخلقه. الصمام لا يفتح إلا عندما يسخن السوق أولاً.