كيف تقوم صناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) بإعادة كتابة قواعد سوق العملات الرقمية

بنية تحتية جديدة لسوق ناضج

حتى وقت قريب، كان الوصول إلى العملات المشفرة لا يزال مجزأًا: بورصات لامركزية، حلول حُفظ خارجية، ثقة غير شفافة. ثم جاء يناير 2024. وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على إدراج منتجات ETF لبيتكوين الفوري، مما فتح بابًا كان يعتقد الكثيرون أنه مغلق إلى الأبد. لم يكن مجرد موافقة بيروقراطية. كانت تحولًا في طريقة تعبير المؤسسات عن تعرضها للعملات المشفرة.

هذا الانتقال فعل ما لم تستطع البلوكتشين فعله بمفردها: لم يغير كيف يتم التحقق من المعاملات أو كيف تتحرك الرموز على السلسلة. بل بنى بنية سوقية حول العملات المشفرة لم تكن موجودة من قبل. تحسنت السيولة. تعزز اكتشاف الأسعار. وتحول مركز التداول نحو الجهات المنظمة وسير العمل المؤسسي.

ETF الفوري مقابل العقود الآجلة: هيكلان، وتأثيران مختلفان تمامًا

عندما يصدر مُصدر ETF فوري على بيتكوين أو إيثريوم، يتم التعبير عن التعرض من خلال الأصل الأساسي نفسه. تُشترى العملات، وتُحفظ، وعادةً تُزال من دائرة تداول البورصات. مع ETF العقود الآجلة، الآلية مختلفة: يتم توفير التعرض عبر عقود CME، وليس من خلال حيازة مباشرة للأصل.

هذا الاختلاف ليس تقنيًا. إنه أساسي.

تؤثر ETFs الفورية مباشرة على المعروض المتاح. كل إنشاء لأسهم ETF يعادل شراء بيتكوين أو إيثريوم في السوق الفوري. وكل استرداد يعادل بيعًا. أما ETFs العقود الآجلة، فهي تعمل على مراكزها في المشتقات وعلى آليات التجديد، وتغير الفارق الأساسي وتدفقات التغطية دون إزالة الأصول من التداول.

النتيجة أن ETFs الفورية لها قناة تأثير أكثر مباشرة على السعر، بينما تؤثر ETFs العقود الآجلة بشكل رئيسي على نظام المشتقات.

المحرك الخفي: كيف تعمل فعليًا عملية الإنشاء والاسترداد

لا تحرك ETFs الأسعار ببساطة “بوجودها”. بل تحرك السوق من خلال عملية الإنشاء والاسترداد، وهي آلية تبقى غير مرئية للعديد من المتداولين. عندما يزداد الطلب على أسهم ETF، يقوم المشغلون المصرح لهم بإنشاء أسهم جديدة. صندوق (أو وكلاؤه) يشتري التعرض الأساسي اللازم لتغطية هذه ETFs الجديدة. ويحدث العكس عند الاسترداد.

بالنسبة لـ ETFs الفورية على بيتكوين، حولت هذه الدورة بيانات التدفقات إلى موضوع هوس جديد لمحللي السوق. تدفق صافٍ من رأس المال إلى ETFs يعادل شراءًا أساسيًا وزيادة في الحفظ. ويمكن أن يعني التدفق الخارج مبيعات أساسية، حسب كيفية إدارة صانعي السوق للمخزون.

لهذا السبب، أصبحت مقاييس ETFs جزءًا من التعليقات اليومية على العملات المشفرة. ليست مؤشرات مثالية، لكنها إشارات مرصودة، وقابلة للتكرار، وأسهل بكثير في التتبع مقارنة بالطلب المجزأ على مئات البورصات.

الشفافية كمزايا تنافسية جديدة

قبل ETFs، كان فهم “من يشتري” يكاد يكون لعبة مضاربة. كان المحللون يستنتجون الطلب من أرصدة البورصات، ومن استراتيجيات على السلسلة، ومن أجزاء من المعلومات المنتشرة في السوق.

مع التنظيمات الجديدة، تغير الوضع جذريًا. يتعين على المُصدرين الإبلاغ عن الحيازات. تُراقب التدفقات يوميًا من قبل عشرات خدمات بيانات السوق. أصبح “من يشتري” مرئيًا في الوقت الحقيقي.

هذا التغيير له آثار نفسية وهيكلية. اضطر السوق لاستيعاب واقع جديد: يمكن نقل كميات كبيرة من بيتكوين وإيثريوم إلى الحفظ طويل الأمد تحت هياكل ETFs، وإزالتها من دفتر أوامر البورصات. بيتكوين المحتفظ به بواسطة ETF لا يتصرف كبيتكوين على بورصة. لا يقلل تلقائيًا من التقلب، لكنه يغير التوازن بين العرض السائل والأقل سيولة.

الإشارات المؤسسية: متى تعكس الاستطلاعات الواقع

لم يبدأ الاهتمام المؤسسي مع ETFs، لكن ETFs وفرت قناة أوضح للتعبير عنه. وفقًا لاستطلاع المستثمرين المؤسسيين الذي نشرته Coinbase في نوفمبر 2023، كان 64% من المستثمرين الذين لديهم تعرض للعملات المشفرة يخططون لزيادة تخصيصاتهم خلال الثلاث سنوات التالية. والأهم من ذلك: 45% من المؤسسات التي لا تملك تخصيصات للعملات المشفرة كانت تتوقع تخصيصها في نفس الفترة.

أكدت بيانات المشتقات هذا الاتجاه. سجلت CME، التي تدير أسواق العقود الآجلة المنظمة للعملات المشفرة، أرقامًا قياسية في تقاريرها الفصلية. في الربع الرابع من 2023، كان متوسط عدد حاملي الفتح الكبير (large open interest) 118. وفي الربع الأول من 2024، وصل إلى ذروته عند 137 في الأسبوع الذي بدأ في 7 نوفمبر. وفي الربع الثاني من 2024، سجلت عقود المشتقات على العملات المشفرة رقمًا قياسيًا جديدًا بلغ 530 حاملًا لفتح كبير في الأسبوع الذي بدأ في 12 مارس.

هذه ليست توقعات سعرية. إنها مؤشرات على مشاركة المؤسسات. ومع الوصول عبر ETFs، تفسر لماذا يستمر التداول في العملات المشفرة في التحول نحو البنية التحتية المنظمة.

السيولة والعمق: المساهمة الملموسة لـ ETFs

لا تتعلق السيولة فقط بالحجم الإجمالي. بل بمدى سهولة تنفيذ أمر كبير دون تحريك السعر. حسنت ETFs هذا البيئة بثلاث طرق محددة.

أولاً: جلبت المزيد من صانعي السوق إلى النظام البيئي. يصبح فعل ETF نفسه أداة جديدة للتداول، والتغطية، والمراجحة. المنافسة بين صانعي السوق لتوفير السيولة في ETFs الأسهمية ناضجة منذ عقود؛ الآن تنطبق نفس الديناميكية على المنتجات المشفرة.

ثانيًا: تعزز روابط المراجحة. عندما يتم تداول أسهم ETF بقيمة مختلفة عن التعرض الأساسي الضمني، يكون لدى المراجحين حافز واضح للتدخل. يقلل هذا النشاط من الفروقات السعرية ويقلل الفجوات المستمرة بين المواقع المختلفة.

ثالثًا: يركز جزءًا من الطلب في قنوات مرئية. بدلاً من أن يكون الطلب مشتتًا عبر آلاف العناوين وعشرات البورصات، تصل التدفقات عبر عدد قليل من المنتجات الرئيسية والمشاركين المصرح لهم. يغير هذا من وتيرة وتوقعات توفير السيولة.

التقلبات المعاد كتابتها: من الصدمات الدقيقة إلى المحركات الكلية

لم تلغِ ETFs التقلبات. لا تزال بيتكوين وإيثريوم أصولًا تتحرك بشكل حاد استجابةً لتغييرات السياسات، وديناميكيات الرافعة، وتحولات المزاج تجاه المخاطر.

ما تغير فعليًا هو مزيج المحركات التي يراقبها المتداولون والمستثمرون. مع وجود ETFs، أصبحت العملات المشفرة أسهل في التعبير عنها كجزء من تخصيص المخاطر ضمن محافظ متعددة الأصول. هذا يزيد من الحساسية للمحركات الاقتصادية الكلية: توقعات أسعار الفائدة، ظروف السيولة العالمية، التحولات الرئيسية بين الأصول ذات المخاطر العالية والمنخفضة.

كما يجعل العملات المشفرة أكثر تعرضًا لاستراتيجيات منهجية تعيد التوازن تلقائيًا بناءً على التقلبات أو الارتباطات. النتيجة هي ملف حركة أقل تجزئة، ولكنها قد تكون أكثر تزامنًا مع الدورات المالية العالمية.

اكتشاف الأسعار: من العزلة إلى الاتصال

قبل ETFs، كان اكتشاف الأسعار في العملات المشفرة مجزأًا. يمكن أن يبدأ التحرك على بورصة، ثم ينتشر في مواقع خارجية، ثم يظهر متأخرًا في أسواق العقود الآجلة المنظمة. كان لكل جزء من السوق زمنه الخاص.

قامت ETFs بتضييق هذا الدورة من خلال إضافة أداة عالية السيولة ومنظمة يجب أن تظل مرتبطة بالتعرض الأساسي من أجل المراجحة. إذا ارتفع سعر البيتكوين في ETFs ولم يرتفع في السوق الفوري، يشتري المراجحون السوق الفوري ويبيعون ETF. وإذا انخفض، العكس. هذا الرابط مباشر وتقريبًا فوري.

تأثير ثانٍ: زادت ETFs من عدد المراقبين الذين يراقبون العملات المشفرة في الوقت الحقيقي. عندما يكون البيتكوين متاحًا عبر حساب وسيط عادي، يكون بجانب غيره من الرموز على شاشات المتداولين والمحللين. يغير ذلك من التركيز الجماعي وسرعة الاستجابة أثناء الأحداث الكلية.

إيثريوم: عندما تعقد بنية الستاكينغ الاختيارات المنتجية

أثارت ETFs على إيثريوم أسئلة مختلفة عن بيتكوين، لأن إيثريوم شبكة إثبات الحصة. يمكن وضع ETH في الستاكينغ للمساعدة في التحقق من الشبكة وكسب المكافآت.

تقدم ETF فوري على ETH يحتفظ بإيثريوم ولكنه لا يضعه في الستاكينغ تعرضًا للسعر بدون عائد من الستاكينغ. هذا الاختيار التصميمي متعمد ومهم لتفضيلات المستثمرين وللطريقة التي يُعامل بها ETH في المحافظ.

في الولايات المتحدة، وافقت SEC على التعديلات التنظيمية لـ ETFs الفورية على إيثريوم في مايو 2024. أوضح المُصدرون الرئيسيون أن الستاكينغ لم يكن جزءًا من التصميم الأولي. على سبيل المثال، أشار صندوق BlackRock iShares Ethereum Trust إلى أنه في الوقت الحالي لن يضع إيثريوم الخاص به في الستاكينغ.

يعني هذا أن ETH المحتفظ به بواسطة ETF يمكن أن يتصرف بشكل مختلف عن ETH المحتفظ به بواسطة الستاكيرز المباشرين، خاصةً عندما تتغير عوائد الستاكينغ. ومع ذلك، فإن المشهد يتطور. في 2025، بدأت هياكل جديدة في الترويج للتعرض للستاكينغ على شكل ETF. أطلقت REX-Osprey صندوق ETF يجمع بين التعرض الفوري على إيثريوم والمكافآت من الستاكينغ، ووصف بأنه أول ETF أمريكي وفقًا لقانون شركات الاستثمار لعام 1940 يجمع بين هاتين الميزتين. يُظهر هذا التطور كيف يواصل المُصدرون الابتكار مع تطور الطلب والقوانين.

المشتقات تصبح بنية أساسية ضرورية

أثرت ETFs أيضًا على أسواق المشتقات لأن صانعي السوق يحتاجون إلى تغطية. العقود الآجلة والخيارات تصبح أدوات عملية للشركات التي تدرج أسهم ETFs وتدير مخاطر المخزون.

في سبتمبر 2024، وافقت SEC على إدراج وتداول خيارات لمنتج البيتكوين الفوري (IBIT) من BlackRock. زودت هذه المؤسسات والمتداولين بأدوات أقوى لتغطية المخاطر والتعبير عن مواقفهم الاتجاهية. تضيف أسواق الخيارات سيولة، ولكن أيضًا رفع مالي. التأثير الإجمالي يعتمد على سلوك المشاركين.

المقايضات: التركيز، مخاطر التدفقات، الرسوم

جلبت ETFs فوائد كبيرة، لكنها أدخلت أيضًا خطوط انقسام جديدة في السوق.

تركيز الحفظ: يمكن أن تنتهي المؤسسات الكبرى الحافظة بتنفيذ كميات كبيرة من بيتكوين أو إيثريوم نيابة عن الصناديق. يثير هذا أسئلة هيكلية لأن حصة أكبر من العرض تتركز داخل عدد قليل من القنوات المؤسسية.

مخاطر التدفق: تسهل ETFs دخول رأس المال بسرعة، ولكن أيضًا خروجه بسرعة. خلال فترات الضغط، يمكن أن تؤدي التدفقات الخارجة إلى تضخيم ضغط البيع في السوق الأساسي، خاصة إذا واجهت منتجات متعددة عمليات استرداد في وقت واحد.

الرسوم: أكثر مما يتوقع العديد من المتداولين الأصليين للعملات المشفرة. يقارن المستثمرون في ETFs نسب النفقات كما يفعلون في ETFs الأسهمية. يُنتج ذلك ضغطًا تنافسيًا بين المُصدرين ويؤثر على المنتجات التي تجمع الأصول مع مرور الوقت، مما يؤثر بدوره على من يسيطر على تدفقات السوق من صانعي السوق والمشاركين المصرح لهم.

ما يراقبه المحترفون اليوم

في سوق العملات المشفرة المدفوع بواسطة ETFs، يراقب المحترفون مقاييس جديدة وقديمة بتركيز متجدد:

• التدفقات الصافية لـ ETFs: إشارة مرئية لضغط الطلب والعرض من المستثمرين
• الحيازات في الحفظ: مؤشر لتراكم العرض الأقل سيولة
• حاملو الفتح الكبير (CME): مؤشر لمشاركة المؤسسات في العقود الآجلة
• نشاط الخيارات المرتبطة بـ ETFs: يعكس قدرة التغطية وإدارة المخاطر
• الفرق بين سعر العرض والطلب في السوق الفوري مقابل ETFs: يشير إلى كفاءة المراجحة

الخلاصة: سوق يعاد كتابته

غيرت ETFs أسواق العملات المشفرة بشكل عميق وقابل للقياس. لم تلغِ التقلبات، ولم تجعل العملات المشفرة “مثل أي أصل آخر”. بل أعادت تشكيل البنية التحتية التي تُبنى من خلالها التعرض، وتُباع، وتُغطى، وتُراقب.

أبرز تأثير ظهر في يناير 2024، عندما وافقت الجهات التنظيمية الأمريكية على منتجات ETF لبيتكوين الفوري. منذ ذلك الحين، لم تعد العملات المشفرة حبيسة عزلتها. أصبحت مرتبطة بالبنية التحتية للسوق السائدة: الوسطاء، وصنّاع السوق، والأسواق المنظمة للمشتقات، ومراكز التداول الشفافة.

النتيجة سوق أقل تجزئة، مع سيولة محسنة، واكتشاف أسعار أكثر كفاءة، وعدد متزايد من المشاركين المؤسساتيين. هذا ليس “العملات المشفرة التقليدية” التي يتذكرها الكثيرون. إنه شيء جديد.