مايكروسوستراتي تواجه أزمة السيولة: نموذج خزينة البيتكوين غير المستقر وسط سوق ضعيف

عندما يواجه البيتكوين ضغطًا هابطًا، تقع شركات إدارة احتياطيات العملات المشفرة مثل MicroStrategy في وضع صعب. حاليًا، تتعرض هذه الشركة لضغوط من عدة جهات: تراجع هامش الربح، تدهور قدرة جمع رأس المال، وخطر الاستبعاد من المؤشرات الكبرى. الثقة في السوق بنموذج العمل هذا تتعرض لاختبار شديد.

إشارات تحذيرية من مؤشرات السوق

قطاع شركات إدارة الأصول المشفرة يمر بأحلك فتراته. مع استمرار تصحيح سعر البيتكوين (حاليًا عند مستوى 90.68 ألف دولار)، تتراجع نسبة تقييم السوق (mNAV) لهذه الشركات بسرعة.

بالنسبة لـ MicroStrategy، انخفضت قيمة mNAV للشركة بشكل حاد. وفقًا لبيانات StrategyTracker، حتى 21 نوفمبر، بلغت هذه القيمة 1.2، بعد أن انخفضت سابقًا إلى أقل من 1. وهو خسارة حوالي 54.9% من الذروة التاريخية البالغة 2.66. هذا الخصم يتآكل، مما يؤدي إلى عواقب وخيمة: تأثير على قدرة جمع رأس المال، واضطرار الشركة لإصدار أسهم جديدة، مما يخفف من حصة المساهمين الحاليين، وبالتالي يدفع سعر السهم للهبوط، مما يخلق حلقة مفرغة سلبية.

ليس جميع المحللين يتفقون على أن mNAV هو مقياس معقول. Greg Cipolaro، مدير الأبحاث العالمي في NYDIG، أشار إلى أن هذا المؤشر لديه قيود كثيرة لأنه لا يأخذ في الاعتبار النشاط التجاري الفعلي أو الديون غير المسوّاة. كما أن طريقة الحساب تعتمد على افتراضات حول عدد الأسهم القائمة دون احتساب السندات القابلة للتحويل المحتملة.

مخاطر التقييم السلبي وخطر الاستبعاد من المؤشرات

أداء سعر سهم MSTR أثار قلق السوق. القيمة السوقية لـ MicroStrategy الآن تبلغ 50.9 مليار دولار، أقل من القيمة الإجمالية لما يقرب من 650,000 بيتكوين التي تمتلكها (بسعر متوسط 74,433 دولار، بقيمة إجمالية 66.87 مليار دولار). هذا يعني أن سهم MSTR يتداول بـ"خصم سلبي"، وهو إشارة تحذير. منذ بداية العام، انخفض سعر السهم بنسبة 40.9%.

هذا الوضع يثير مخاوف من أن MicroStrategy قد تُستبعد من Nasdaq 100 أو مؤشرات أخرى مثل MSCI USA. حذر JPMorgan من أن استبعاد الشركة من مؤشر MSCI قد يؤدي إلى خروج تدفقات رأس مال تصل إلى 2.8 مليار دولار؛ وإذا تبعت مؤشرات أخرى، قد تصل إجمالي التدفقات الخارجة إلى 11.6 مليار دولار.

حاليًا، MSCI تدرس اقتراح استبعاد الشركات التي تمتلك بيتكوين أو أصول مشفرة أخرى وتشكل أكثر من 50% من الميزانية العمومية. القرار النهائي سيُتخذ قبل 15 يناير 2026. ومع ذلك، فإن خطر استبعاد MicroStrategy من Nasdaq 100 لا يزال ضئيلًا نسبيًا، حيث لا تزال ضمن أكبر 100 شركة من حيث القيمة السوقية، وتقاريرها المالية الأخيرة تظهر أن الأساسيات لا تزال مستقرة.

أزمة السيولة والبحث عن مصادر تمويل جديدة

تباطأت حوافز شراء البيتكوين من قبل MicroStrategy بشكل ملحوظ. وفقًا لتقرير الربع الثالث، تبقى السيولة النقدية والأصول السائلة عند 54.3 مليون دولار فقط. منذ بداية نوفمبر، اشترت الشركة 9,062 بيتكوين فقط، وهو انخفاض كبير مقارنة بـ 79,000 بيتكوين في نفس الفترة من العام الماضي. أكبر صفقة حديثة كانت 8,178 بيتكوين الأسبوع الماضي، والصفقات الأخرى كانت غالبًا بآلاف من البيتكوين.

للتعامل مع نقص السيولة، تبحث MicroStrategy عن قنوات تمويل جديدة. أصدرت الشركة أسهمًا ممتازة دائمة (STRE) بعائد أرباح يتراوح بين 8-10%، وجمعت مؤخرًا حوالي 710 مليون دولار من خلال إصدار أولي مقوم باليورو. بالإضافة إلى ذلك، لديها ستة سندات قابلة للتحويل لم تُسدد، مع مواعيد استحقاق بين سبتمبر 2027 ويونيو 2032.

تحركات القيادة وبيع الأسهم

السوق يراقب أيضًا تحركات القيادة. في تقريرها المالي، كشفت MicroStrategy أن نائب الرئيس التنفيذي Shao Weiming سيغادر الشركة في 31 ديسمبر 2025. منذ سبتمبر من هذا العام، باع أسهمًا بقيمة 19.69 مليون دولار عبر خمس عمليات تداول. ومع ذلك، فإن جميع هذه العمليات تمت وفقًا لخطة 10b5-1 التي تم ترتيبها مسبقًا، وهي آلية تسمح للقيادة بالتداول وفقًا لقواعد محددة مسبقًا دون انتهاك قوانين الأوراق المالية.

تحليل مخاطر الديون: هل هي مقلقة؟

لا يزال العديد من المستثمرين المؤسساتيين يحتفظون بمراكز في MSTR، بما في ذلك صناديق التقاعد في أريزونا وفلوريدا، وRenaissance Technologies، وبنوك مثل Swedbank والبنك الوطني السويسري. وجود هؤلاء يعزز جزئيًا ثقة السوق.

Matrixport أشار إلى أنه على الرغم من قلق الكثيرين من أن MicroStrategy قد تضطر لبيع بيتكوين لسداد ديونها، إلا أن الهيكل الحالي للأصول وجدول سداد الديون يجعل هذا الاحتمال منخفضًا جدًا على المدى القصير. هذا ليس الخطر الرئيسي الذي يجب الانتباه إليه.

المحلل المشفر Willy Woo حلل ديون MicroStrategy بالتفصيل. معظم ديون الشركة عبارة عن سندات قابلة للتحويل يمكن سدادها نقدًا أو بأسهم أو بمزيج من الاثنين. مع استحقاق حوالي 1.01 مليار دولار في 15 سبتمبر 2027، يقدر Woo أن سعر سهم MSTR يجب أن يتجاوز 183.19 دولار (أي ما يعادل بيتكوين حوالي 91,502 دولار) لتجنب بيع البيتكوين. يعتقد Ki Young Ju، المدير التنفيذي لـ CryptoQuant، أن احتمالية إفلاس MicroStrategy “منخفضة جدًا”، مؤكدًا أن Michael Saylor لديه مصلحة قوية في الاحتفاظ بالبيتكوين وليس لديه سبب للبيع.

الآفاق والتحديات المستقبلية

مؤسس MicroStrategy، Michael Saylor، يواصل التأكيد على فلسفة “HODL” ويعبر عن تفاؤله بالآفاق طويلة الأمد، مؤكدًا أن الشركة لن تبيع البيتكوين إلا إذا انخفض السعر إلى أقل من 10,000 دولار. سعر السهم الآن قد تصحح من قمة 474 دولار إلى 207 دولارات، ويبدو أن التقييم أصبح أكثر جاذبية. لا تزال هناك توقعات بإدراج الشركة في مؤشر S&P 500 في ديسمبر.

المستثمرون الذين اشتروا بأسعار عالية يتعرضون لضغوط كبيرة، لكن خطر الإفلاس يبدو مبالغًا فيه. مع استراتيجيات مالية مرنة، وإعادة التمويل، أو حتى استخدام البيتكوين كضمان، لدى MicroStrategy العديد من الطرق لمعالجة الديون القادمة دون الحاجة لبيع احتياطيات البيتكوين.