تشفير الأسهم الأمريكية عند مفترق طرق: من الإشارة الزائفة لـ Nasdaq إلى التجربة الحقيقية لـ DTC

السوق المتوقع مقابل الواقع التنظيمي

12 ديسمبر، قدمت ناسداك إلى SEC نموذج 19b-4، مقترحة توسيع أوقات تداول الأسهم ومنتجات البورصة الأمريكية إلى نمط 23/5 (تداول يومي لمدة 23 ساعة، من الاثنين إلى الجمعة). أثار هذا الخبر الكثير من الاهتمام في السوق — حيث ربطه العديد من المستثمرين والمراقبين الصناعيين على الفور بآفاق التداول المستمر 24/7 للرموز المميزة للأسهم.

لكن الواقع أكثر تعقيدًا. المقترح من ناسداك ليس مجرد تمديد بسيط للوقت، بل هو إعادة تقسيم رسميتين لجلسات التداول: التداول النهاري (بتوقيت شرق الولايات المتحدة 4:00-20:00) والتداول الليلي (21:00-4:00 من اليوم التالي)، مع توقف بين 20:00 و21:00، حيث يتم إلغاء جميع الأوامر غير المنفذة خلال فترة التوقف. والأهم من ذلك، أن ناسداك أوضحت في الوثيقة أن العديد من قواعد التداول التقليدية وأنواع الأوامر المعقدة لا تنطبق خلال التداول الليلي، وسيتم تقييد بعض الوظائف.

بعبارة أخرى، لم تذكر هذه الوثيقة على الإطلاق الرموز المميزة. فهي تتعلق بإصلاح قواعد التداول التقليدية للأسهم، وليس بتطبيق تكنولوجيا الأصول الرقمية.

DTC هو المحرك الحقيقي للرمزية

التطور الحقيقي المثير للاهتمام يأتي من جهة أخرى. في 11 ديسمبر، أرسلت إدارة التداول والأسواق في SEC إلى DTCC (شركة الإيداع والتسوية الأمريكية) وإلى شركتها الفرعية DTC (شركة الثقة والإيداع) خطاب “عدم اتخاذ إجراء” (No-Action Letter, NAL)، ثم نُشر على الموقع الرسمي لـ SEC.

المحتوى الرئيسي لهذا الخطاب هو: أنه في ظل تلبية شروط معينة، لن تتخذ SEC إجراءات قانونية ضد خدمات الرمزية المرتبطة بالأوراق المالية التي تقدمها DTC.

أولاً، يجب توضيح ما هو DTC. كأكبر وأهم مؤسسة إيداع مركزية للأوراق المالية في الولايات المتحدة، تدير DTC حاليًا أكثر من 100 تريليون دولار من الأصول الورقية. يمكن القول إن DTC تسيطر على سجل الأسهم بأكمله في السوق الأمريكية. شركة DTCC هي الشركة الأم لـ DTC، وتضم عدة كيانات مسؤولة عن إيداع الأوراق المالية، والتسوية، والتقاص.

المعنى الحقيقي لخطاب عدم اتخاذ إجراء

الكثيرون يعتقدون أن هذا الخطاب يعادل “موافقة” SEC على استخدام DTC لتقنية البلوكشين في تسجيل الأسهم الأمريكية. لكن هذا فهم خاطئ جوهريًا.

وفقًا للمادة 19(b) من قانون الأوراق المالية الأمريكي، فإن أي منظمة ذاتية التنظيم (بما في ذلك مؤسسات التسوية) عند تعديل القواعد أو إجراء تغييرات كبيرة على الأعمال، يجب أن تقدم طلب تعديل إلى SEC وتحصل على موافقتها. عادةً، تكون هذه العملية طويلة جدًا، قد تستغرق شهورًا، وأقصاها 240 يومًا.

لضمان نجاح مشروع التجربة الرمزية، طلبت DTC إعفاء مؤقت خلال فترة التجربة، بحيث لا يتعين عليها الالتزام الكامل بالإجراءات المنصوص عليها في المادة 19(b). وافقت SEC على هذا الطلب.

وبالتالي، فإن ما قامت به SEC هو مجرد إعفاء مؤقت من بعض الالتزامات الإشعارية لـ DTC على مستوى الإجراءات، وليس الموافقة على تطبيق تقنية الرمزية في سوق الأوراق المالية من الناحية الجوهرية. وهذا تمييز قانوني مهم.

كيف تعمل تجربة الرمزية لـ DTC

وفقًا للكشف في خطاب عدم اتخاذ الإجراء، تتعلق خطة التجربة الخاصة بـ DTC بمسألتين رئيسيتين:

نطاق التجربة المحدد

حاليًا، طريقة إيداع وسجل الأسهم الأمريكية هي كالتالي: يفتح وسيط حسابًا في DTC، وتقوم DTC عبر نظام مركزي بتسجيل كل عملية شراء وبيع للأسهم. المقترح من DTC هو توفير خيار بديل للوسطاء — وهو تسجيل مراكز الأسهم عبر رموز على البلوكشين.

العملية بالتفصيل: أولاً، يتم تسجيل محفظة (Wallet) معتمدة ومرخصة من DTC. عندما يرسل المشاركون في التداول أوامر رمزية إلى DTC، تنفذ DTC ثلاث خطوات:

1. نقل الأسهم من الحساب الأصلي إلى بركة حسابات عامة
2. إصدار رموز على البلوكشين
3. نقل الرموز إلى محافظ الأطراف المشاركة، والتي تمثل حقوقًا على تلك الأوراق المالية

بعد ذلك، يمكن للوسطاء نقل الرموز مباشرة بين بعضهم البعض، دون الحاجة إلى المرور عبر سجل DTC المركزي في كل عملية نقل. ومع ذلك، فإن جميع عمليات نقل الرموز تتم مراقبتها وتسجيلها في نظام LedgerScan خارج السلسلة الخاص بـ DTC، والذي يشكل سجل DTC الرسمي.

أي مشارك يمكنه في أي وقت إرسال أمر “إلغاء الرمزية” إلى DTC، والذي يقوم بدوره بحرق الرموز وإعادة تسجيل حقوق الأوراق المالية في الحسابات التقليدية.

كما أوضح خطاب عدم اتخاذ الإجراء قيود التقنية وإدارة المخاطر: يمكن نقل الرموز فقط بين محافظ معتمدة من DTC، مما يمنح DTC أيضًا سلطة فرض النقل أو الحرق في حالات معينة؛ كما يتم فصل نظام الرموز عن نظام التسوية المركزي الخاص بـ DTC بشكل صارم، لضمان عزل المخاطر.

المعنى الحقيقي لهذا الخطاب

من الناحية القانونية، لا يعادل خطاب عدم اتخاذ الإجراء تفويضًا قانونيًا أو تعديلًا في القواعد، وليس له قوة قانونية عامة، بل هو مجرد موقف إنفاذ من موظفي SEC استنادًا إلى الحقائق والافتراضات القائمة. في إطار قانون الأوراق المالية الأمريكي، لا توجد مادة صريحة تمنع استخدام تقنية البلوكشين في التسجيل. يركز التنظيم على ضمان أن تظل هياكل السوق، ومسؤوليات الحفظ، وإدارة المخاطر، والإشعارات، مستمرة بعد اعتماد التقنية الجديدة.

الأهم من ذلك، أن استلام خطاب عدم اتخاذ الإجراء من قبل مؤسسة ذات أهمية نظامية مثل DTC يحمل دلالة تتجاوز مستوى العمليات، وله تأثير إشاري قوي.

شروط إعفاء SEC واضحة جدًا: أن لا تصدر DTC الأوراق المالية مباشرة أو تتداولها على السلسلة، بل تمثل حقوق الأوراق المالية التي تحتفظ بها عبر الرموز. هذه الرموز هي في جوهرها “تطابق حقوق” أو “تمثيل في سجل الحسابات”، وتهدف إلى تحسين كفاءة العمليات الخلفية، دون تغيير الطبيعة القانونية للأوراق المالية أو هيكل الملكية. وتعمل الخدمات ضمن بيئة خاضعة للرقابة، على شبكة مرخصة، مع قيود صارمة على المشاركين، ونطاق الاستخدام، والهندسة التقنية.

هذا الموقف التنظيمي معقول. فالأصول على السلسلة سهلة جدًا أن تكون هدفًا لغسيل الأموال والتمويل غير المشروع؛ ورغم أن تقنية الرمزية جديدة، إلا أنه لا ينبغي أن تكون أداة للجريمة. يحتاج التنظيم إلى الاعتراف بإمكانات البلوكشين في بنية سوق الأوراق المالية، مع الحفاظ على حدود القوانين الحالية ونظام الحفظ.

مساران متوازيان للرمزية

تتحول مناقشة رمزية الأسهم الأمريكية من “هل هو متوافق مع القوانين” إلى “كيف يمكن تحقيقه”. ومن خلال مراقبة الممارسات السوقية الحالية، يمكن تمييز مسارين متوازيين لكن مختلفين منطقياً:

المسار القيادي للبنية التحتية الرسمية

يمثله DTCC وDTC، وهدفه الرئيسي هو تحسين الكفاءة في التسوية، والمطابقة، وتداول الأصول، ويخدم بشكل رئيسي المؤسسات والمشاركين في السوق بالجملة. في هذا النموذج، تكون الرمزية تقريبًا “غير مرئية” — فبالنسبة للمستثمر النهائي، لا تزال الأسهم أسهمًا، فقط تتغير أنظمة الخلفية.

الابتكار من خلال منصات التداول الأمامية

مثل Robinhood وMSX، التي استكشفت في السنوات الأخيرة منتجات الأصول المشفرة، وتجزئة الأسهم، وتوسيع أوقات التداول. بمجرد أن يصبح رمزية الأسهم الأمريكية أكثر نضجًا من الناحية التنظيمية، ستكون لهذه المنصات ميزة كمدخلات للمستخدمين. بالنسبة لها، لا تعني الرمزية إعادة اختراع نموذج الأعمال، بل توسيع تجربة الاستثمار الحالية من خلال تقنيات مثل التسوية الفورية، ومرونة تقسيم الأصول، ودمج المنتجات عبر الأسواق.

هذه الاستكشافات غالبًا ما تتقدم على حدود التنظيم، مع وجود مخاطر وابتكار. قيمتها ليست في الحجم القصير الأمد، بل في اختبار جدوى سوق الأوراق المالية في الجيل القادم — أشبه بعرض نماذج تنظيمية، وليس استبدالًا مباشرًا للسوق الأمريكية الحالية.

الرؤية طويلة الأمد والتطلعات المستقبلية

من منظور أوسع، فإن الهدف الرئيسي من رمزية الأسهم الأمريكية ليس تحويل الأسهم إلى “عملات افتراضية”، بل هو تحسين كفاءة تداول الأصول، وتقليل تكاليف التشغيل، والاستعداد للتعاون عبر الأسواق مستقبلًا، مع الحفاظ على اليقين القانوني وأمان النظام.

وفي هذه العملية، ستظل متطلبات الامتثال، والقدرات التقنية، وهيكل السوق في حوار وتوازن مستمر. من المتوقع أن يكون التطور تدريجيًا وليس جذريًا. ومن المتوقع أن لا يغير رمزية الأسهم الأمريكية بشكل جذري طريقة عمل وول ستريت على المدى القصير، لكنه أصبح مشروعًا مهمًا على جدول أعمال البنية التحتية المالية الأمريكية.

تفاعل SEC وDTCC هو أكثر نوع من “الاختبار” على مستوى المؤسسات، ويؤسس لحدود أولية لمزيد من الاستكشافات المستقبلية. بالنسبة للمشاركين في السوق، هذا ليس نهاية المطاف، بل هو بداية حقيقية تستحق المتابعة المستمرة.