الرهان النهائي: كيف تختبر مقامرة MicroStrategy بالبيتكوين حدود التمويل المؤسسي

بحلول أواخر عام 2025، كانت MicroStrategy — التي أعيدت تسميتها الآن إلى Strategy Inc. — قد جمعت حوالي 670,000 بيتكوين، مما يمثل حوالي 3.2% من المعروض العالمي. ما بدأ كشركة برمجيات تحول إلى شيء أكثر جرأة بكثير: مركبة مدرجة علنًا مصممة بالكامل حول تراكم البيتكوين. هذا التحول يمثل أحد أكثر التجارب استثنائية في التمويل الحديث، ومع ذلك فإنه يعمل تحت فرضية خطيرة واحدة قد تؤدي إلى تفكيك كل شيء.

المحرك وراء الآلة: ثلاثة مسارات تمويل

السؤال الذي يطرحه المستثمرون باستمرار: من أين تحصل MicroStrategy فعليًا على المال للاستمرار في الشراء؟

تعمل الشركة على بنية مالية أنيقة بشكل خادع مبنية على ثلاثة أعمدة مميزة:

آلية الصراف الآلي (ATM) تعمل كوقود رئيسي. عندما يتداول سهم MSTR بخصم على صافي قيمة الأصول (NAV) لبيتكوينها الأساسية، تقوم الشركة ببيع أسهم جديدة بشكل منهجي وتحول العائدات على الفور إلى بيتكوين. خلال أسبوع واحد في ديسمبر 2025، أنتجت هذه الآلية 888.2 مليون دولار من رأس المال الصافي من خلال إصدار 4.7 مليون سهم. الذكاء يكمن في آلياتها: طالما أن الخصم موجود، فإن الإصدار الجديد لا يخفف من حصة المساهمين الحاليين — بل يزيد من حيازاتهم من البيتكوين لكل سهم. ومع ذلك، فإن هذا الدورة الفاضلة تعتمد كليًا على تداول السهم فوق القيمة الجوهرية.

عروض الأسهم الممتازة الدائمة تمثل القناة الثانية للتمويل. جذبت هذه الأوراق المالية الهجينة 82.2 مليون دولار من رأس المال خلال ديسمبر فقط، وهي مصممة بآليات توزيعات أرباح معفاة من الضرائب تؤجل الالتزامات الضريبية عبر أفق زمني متعدد السنوات. تجذب رأس المال المؤسسي الذي يتطلب عائدًا جنبًا إلى جنب مع حماية من الخسائر.

خطة “$42/42” تظهر ثقة الإدارة القصوى. أُعلنت كترقية لخطة “$21/21” السابقة، وتستهدف هذه الخطة الثلاثية السنوات جمع $84 مليار دولار في إجمالي رؤوس الأموال — $42 مليار من خلال حقوق الملكية و$42 مليار من خلال أدوات الدخل الثابت — جميعها مخصصة لشراء البيتكوين. هذا الحجم يحول MicroStrategy إلى شيء يشبه صندوق استثمار مغلق ذو رافعة مالية، ولكن مع مرونة شركة تشغيلية لا يمكن للوكلاء الاستثماريين التقليديين الوصول إليها.

السعر الحالي للبيتكوين عند 90.61 ألف دولار يعكس سوقًا في حالة تغير، ومع ذلك فإن آلية التمويل الخاصة بـ MicroStrategy لا تزال تدور — على الأقل في الوقت الحالي.

تفنيد رواية التصفية

سيطر الذعر على أسواق العملات المشفرة في منتصف نوفمبر عندما أبلغت خدمات المراقبة على السلسلة عن تحركات ضخمة للبيتكوين من محافظ MicroStrategy. ظهرت حوالي 43,415 بيتكوين (تقدر قيمتها بحوالي 4.26 مليار دولار) وكأنها تتدفق من أمناء الحفظ التقليديين إلى عناوين جديدة. اشتعلت وسائل التواصل الاجتماعي بنظريات التصفية، مما دفع البيتكوين مؤقتًا إلى أقل من 95,000 دولار.

الواقع كان مختلفًا تمامًا. قامت MicroStrategy بإعادة هيكلة أمنية روتينية، حيث وزعت ممتلكات البيتكوين عبر عناوين متعددة لتقليل تركيز مخاطر الطرف المقابل. تم تأكيد هذا التناوب في أمناء الحفظ من خلال تدقيقات بلوكتشين محترفة — وهو يتبع بروتوكولات أمنية قياسية، وليس تصفية أصول.

رفض المؤسس مايكل سايلور بشكل قاطع شائعات البيع، قائلاً بوضوح: “نحن نشتري، ونشتري على نطاق كبير.” وأكدت أنشطة الشراء في ديسمبر ذلك: استحوذت الشركة على 10,645 بيتكوين بسعر دخول متوسط قدره 92,098 دولار لكل عملة. بالإضافة إلى ذلك، أنشأت الإدارة احتياطي نقدي بقيمة 1.44 مليار دولار أمريكي يكفي لتغطية 21 شهرًا من نفقات التشغيل والتوزيعات دون الحاجة إلى تصفية البيتكوين.

الأساس غير المرئي: إيرادات البرمجيات

بينما يهيمن البيتكوين على العناوين، لا تزال أعمال البرمجيات الأصلية لـ MicroStrategy تولد إيرادات مهمة. بلغ إجمالي إيرادات البرمجيات في الربع الثالث من 2025 128.7 مليون دولار، مسجلة نموًا بنسبة 10.9% على أساس سنوي وتجاوزت توقعات المحللين. زادت مكونات الاشتراك بشكل خاص.

ومع ذلك، هنا يكمن الواقع الحاسم: على الرغم من نمو الإيرادات، فإن قسم البرمجيات يعمل بخسارة. سجل التدفق النقدي الحر للربع الثالث سالبًا بقيمة 45.61 مليون دولار، حيث تفوقت استثمارات البحث في الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية السحابية على توليد الإيرادات. هذا يعني أن MicroStrategy لا تزال تعتمد بشكل أساسي على الوصول إلى أسواق رأس المال الخارجية لتمويل استراتيجية تراكم البيتكوين الخاصة بها. لم تعد أعمال البرمجيات تمول التوسع — بل تحافظ فقط على الهيكل المؤسسي وتدفع التكاليف التشغيلية الأساسية.

زاد اعتماد المعايير المحاسبية الجديدة (ASU 2023-08) في 2025 من تعقيد الصورة أكثر، حيث تطلب أن يتم تقييم جميع ممتلكات البيتكوين بالقيمة العادلة مع تدفقات الأرباح غير المحققة مباشرة إلى صافي الدخل. في الربع الثالث وحده، أنتجت الأرباح غير المحققة بقيمة 3.89 مليار دولار أرباحًا ربع سنوية قدرها 2.8 مليار دولار، مما يجعل الأرباح متقلبة للغاية وتعتمد على السوق بدلاً من الأداء التشغيلي.

حيث يصبح المقامرة أكثر خطورة

تحتوي استراتيجية تراكم البيتكوين لـ MicroStrategy على مخاطر مدمجة تتجاوز تقلبات السعر البسيطة. هناك ثلاثة تهديدات نظامية يمكن أن تحول النموذج بسرعة من وظيفي إلى كارثي:

صدمة إعادة تصنيف المؤشر تمثل الخطر الأكثر فورية. بدأت MSCI، أكبر مجمع مؤشرات في العالم، في استشارة رسمية بشأن معايير إعادة التصنيف. ستقترح أن تُصنف الشركات التي تتجاوز ممتلكاتها من الأصول الرقمية 50% من إجمالي الأصول على أنها “أدوات استثمار” بدلاً من “شركات تشغيل”. من الواضح أن MicroStrategy تفي بهذا الحد. إذا تم تنفيذ ذلك، فسيؤدي إلى عمليات استرداد تلقائية من صناديق المؤشرات السلبية التي تمتلك MSTR، مما قد يجبر على بيع من 2.8 مليار إلى 8.8 مليار دولار من الأسهم. ستؤدي هذه التصفية القسرية إلى خفض سعر السهم مباشرة، مع ضغط على خصم NAV — وهو الآلية التي تمكن استراتيجية التراكم بأكملها.

تبخر خصم NAV يشكل الضعف الهيكلي. يفترض النموذج بأكمله استمرار السوق في تقييم MSTR فوق ممتلكاتها من البيتكوين. في بداية ديسمبر، دفعت مخاوف استبعاد المؤشر MSTR للتداول بخصم 11% على NAV — وهو عكس الشروط المطلوبة تمامًا. عندما يتداول السهم أقل من القيمة الجوهرية، فإن إصدار حقوق ملكية جديدة يخفف من حصة المساهمين الحاليين بدلاً من إثرائهم، مما يجعل التمويل مستحيلاً. علقت MicroStrategy برنامج ATM الخاص بها في سبتمبر، مما يشير إلى حساسية الإدارة الشديدة لتدهور الخصم.

خدمة الدين والضغط على السيولة يضيف طبقة ثانوية من المخاطر. تحمل الشركة حوالي 8.24 مليار دولار من الديون الإجمالية حتى الربع الثالث من 2025، وتولد 36.8 مليون دولار سنويًا من فوائد الدين بالإضافة إلى 638.7 مليون دولار من توزيعات الأسهم الممتازة. على الرغم من أن السندات القابلة للتحويل لا تتضمن ضمانات مباشرة من البيتكوين، مما يمنع التصفية القسرية عبر الانخفاضات السوقية العادية، إلا أن انهيارًا حادًا في السعر قد يضغط على قدرة الشركة على خدمة الالتزامات بوسائل بديلة.

السؤال الأساسي: هل يمكن أن يستمر هذا؟

يعتمد مقامرة MicroStrategy الجريئة على فرضية واحدة: أن أسواق رأس المال التقليدية ستظل ترحب — وتمول بأسعار عالية — شركة تتمحور وظيفتها الأساسية حول تراكم البيتكوين بشكل منهجي. تشير التاريخ إلى أن مثل هذه التجارب تواجه تحديات حتمية.

من خلال بناء وضع نقدي دفاعي بقيمة 1.44 مليار دولار، اعترفت الإدارة بوجود اضطرابات محتملة في السيولة مستقبلًا. ومع ذلك، فإن أكبر مخاطر الشركة لا تنبع من تقلبات البيتكوين نفسها، بل من الانفصال عن البنية التحتية للنظام المالي التقليدي التي يعتمد عليها نموذج التمويل الخاص بها بالكامل.

إذا نفذت MSCI إعادة تصنيف استبعادية، يجب على MicroStrategy إقناع المستثمرين المؤسسيين بأنها لا تزال تمتلك آفاق نمو كمنصة تمويل مهيكلة مدعومة بالبيتكوين مستقلة عن تدفقات المؤشر السلبية. يتطلب النجاح استمرار شهية المؤسسات لمنتجات العائد المستمدة من تمويل البيتكوين — وهو فرضية غير مثبتة خلال فترات ضغط سوق الأسهم.

سيحدد نجاح “خطة 42/42” النهائي ما إذا كانت MicroStrategy ستتجاوز الحداثة المؤقتة لتصبح مؤسسة مالية دائمة، أو إذا كانت ستظل ظاهرة فقاعة زمنية مقدر لها أن تنفجر بشكل دراماتيكي. هذه ليست مجرد رهانة شركة واحدة — إنها اختبار ضغط لمدى عمق تكامل العملات المشفرة في التمويل التقليدي قبل أن تظهر عدم التوافقات النظامية.

النتيجة لا تزال غير مؤكدة حقًا. في هذه المقامرة غير المسبوقة، التقييم الصادق الوحيد هو أن لا أحد يعرف حقًا كيف ستنتهي القصة.