## ETH كيف يتم تقييمه؟ من خلال 10 نماذج لنظر في القيمة الحقيقية للإيثريوم

> **مرجع البيانات: سعر ETH الحالي 3120 دولارًا، أعلى سعر تاريخي 4950 دولارًا**

كم تبلغ قيمة الإيثريوم حقًا؟ هذا السؤال يطارد صناعة Web3 بأكملها لسنوات. على عكس البيتكوين كأصل سلعي بحت الذي لديه مرساة قيمة واضحة نسبيًا، فإن الإيثريوم كمنصة للعقود الذكية يجب أن يكون لديه نظام تقييم معتمد على نطاق واسع، لكن للأسف، لم يتفق المجتمع بعد على نموذج موحد.

مؤخرًا، قامت مؤسسة Hashed بتنظيم 10 نماذج تقييم معترف بها في السوق. من بين هذه، تظهر 8 نماذج أن ETH مقيم بشكل منخفض بشكل كبير، ومتوسط التقييم المرجح يصل إلى 4766 دولارًا — أي بزيادة حوالي 53% عن السعر الحالي. كيف تعمل هذه الطرق العشرة للتقييم؟ دعونا نحللها واحدًا تلو الآخر.

## 10 أطر تقييم ذات مستويات ثقة مختلفة

قسمت Hashed هذه النماذج العشرة إلى ثلاث فئات حسب مستوى الثقة: منخفض، متوسط، عالي. سنبدأ من أدنى مستوى ثقة.

### نماذج ثقة منخفضة (أربعة)

**1. طريقة مضاعف TVL**

الفكرة المباشرة: تحديد سعر ETH بناءً على مضاعف إجمالي القيمة المقفلة (TVL) في DeFi. تظهر البيانات التاريخية أن نسبة القيمة السوقية إلى TVL للإيثريوم بين 2020-2023 كانت بمعدل 7 أضعاف. بناءً على هذا المنطق، بضرب TVL الحالي في 7 ثم قسمته على إجمالي العرض، يكون سعر ETH الناتج حوالي 4129 دولارًا، أي أعلى بنسبة 36.5% من السعر الحالي.

مشكلة هذه الطريقة واضحة — TVL هو مؤشر أحادي الأبعاد، ولا يعكس الصحة الحقيقية لنظام DeFi البيئي. بالإضافة إلى ذلك، مع تعقيد عمليات التعدين السيولة الآن، فإن أرقام TVL تحتوي على الكثير من التلاعب، مما يجعل هذا النموذج تقييمًا تقريبيًا جدًا.

**2. علاوة ندرة Staking**

منطق هذا النموذج هو: ETH المرهون والمقفل لا يمكن تداوله، ويجب أن يعكس ذلك "علاوة ندرة". الصيغة الحسابية هي: السعر الحالي × الجذر التربيعي لإجمالي العرض ÷ العرض المتداول(.

باستخدام هذا الحساب، يجب أن يكون السعر العادل لـ ETH حوالي 3528 دولارًا، أي أعلى بنسبة 16.6% من السعر الحالي. هذا النموذج ابتكرته Hashed بنفسها، ويستخدم الجذر التربيعي لتقليل تأثير الحالات القصوى. لكن المشكلة أن هذا المنطق يفترض أن "المرهون = علاوة ندرة"، في حين أن منتجات الرهن المشتقة من ETH (LST) تتيح للمقروضين أن يظلوا قادرين على التداول، مما يضعف فرضية الندرة.

**3. نموذج توسعة TVL للشبكة الرئيسية + L2**

بما أن TVL للشبكة الرئيسية يمكن أن يُستخدم لتقييم السعر، فماذا عن L2؟ هذا النموذج يضيف TVL الخاص بـ L2 ويضاعفه مرتين (لأن L2 يستخدم ETH للمقاصة). الصيغة تصبح: )TVL + L2TVL×2( × 6 ÷ إجمالي العرض، والنتيجة حوالي 4732 دولارًا، أي أعلى بنسبة 56.6% من السعر الحالي.

على الرغم من احتساب L2، إلا أن الجوهر هو مجرد لعبة TVL، ولم يبتعد عن العيب الأساسي للنموذج الأول.

**4. نموذج علاوة الالتزام**

مشابه لنموذج staking، لكن يشمل ETH المقفل في DeFi أيضًا. عبر حساب نسبة "ETH المرهونة + المقفلة" إلى إجمالي العرض، ثم ضربها بمعامل علاوة 1.5، نحصل على سعر ETH حوالي 5098 دولارًا، أي أعلى بنسبة 69.1% من السعر الحالي.

تدعي Hashed أن هذا النموذج يستند إلى نظرية أن رموز L1 تعتبر "عملة وليس أسهم"، ويبدو أن هناك بعض المنطق، لكن في الواقع، يتم ببساطة اعتبار أن "عدم التداول = قيمة"، وهذه ثغرة منطقية كبيرة.

) نماذج ثقة متوسطة (خمس)

**5. طريقة المتوسط المرجعي لقيمة السوق / TVL**

هذه طريقة تقييم محافظة نسبيًا. تأخذ متوسط نسبة قيمة السوق إلى TVL تاريخيًا (حوالي 6 أضعاف)، ثم تعكس السعر العادل عبر: السعر الحالي × ###6 ÷ النسبة الحالية(. النتيجة حوالي 3541 دولارًا، أي أعلى بنسبة 17.3% من السعر الحالي.

هذه الطريقة تبدو أنها تعتمد على TVL، لكنها في الواقع تطبق مبدأ الانحدار نحو المتوسط التاريخي، مما يجعلها أكثر عقلانية من مجرد تقييم بناءً على TVL فقط.

**6. قانون ميتكالف**

نموذج شهير لنظرية قيمة الشبكة: قيمة الشبكة تساوي مربع عدد العقد فيها. أبحاث أكاديمية (Alabi 2017، Peterson 2018) أثبتت أن هذا القانون ينطبق على البيتكوين والإيثريوم بشكل معين.

هنا، يستخدمون TVL كمؤشر على النشاط الشبكي، والصيغة هي: 2 × )TVL/10 مليار(^1.5 × 10 مليار ÷ إجمالي العرض. النتيجة حوالي 9958 دولارًا، أي أعلى بنسبة 231.6% من السعر الحالي — تقييم مفرط جدًا. رغم وجود دعم أكاديمي، إلا أن الاعتماد على مؤشر واحد فقط هو حد هذا النموذج.

**7. نموذج التدفق النقدي المخصوم (DCF)**

يعتبر الإيثريوم كشركة، ويستخدم عائد Staking كـ"ربح"، ويحسب القيمة الحالية عبر خصم التدفقات النقدية. الصيغة من Hashed هي: السعر الحالي × )1 + معدل العائد السنوي ( ÷ )0.10 - 0.03(، حيث 10% هو معدل الخصم، و3% هو معدل النمو الدائم.

نظريًا، هذا المنطق جيد، لكن الصيغة بها مشكلة. إذا حسبنا العائد السنوي الحقيقي، فالسعر العادل يجب أن يكون حوالي 137% من السعر الحالي. هذا النموذج يكشف عن تناقض جوهري: إذا كان الهدف من ETH هو الحصول على عائد Staking، فإن السعر يجب أن يكون أقل بكثير من التقييم الذي يقدمه النموذج.

**8. مقياس القيمة التداولية (P/E)**

في سوق الأسهم التقليدي، نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) هي مؤشر رئيسي. بالمثل، يُحسب سعر ETH عبر: قيمة السوق ÷ إيرادات رسوم التداول السنوية. Token Terminal يستخدم 25 ضعفًا كمقياس لأسهم التكنولوجيا ذات النمو العالي، وتقول Hashed أن هذا هو "المعيار الصناعي لتقييم بروتوكولات L1".

الصيغة: إيرادات الرسوم السنوية × 25 ÷ إجمالي العرض، وتنتج حوالي 1286 دولارًا، أي أقل بنسبة 57.5% من السعر الحالي. استخدام أدوات التمويل التقليدية لتقييم ETH يعطي أدنى تقييم، مما يوضح أن قيمة ETH قد تكون مختلفة تمامًا عن الأصول المالية التقليدية.

**9. نموذج إجمالي قيمة الأصول على السلسلة**

هذا النموذج غريب بعض الشيء: قيمة السوق لـ ETH يجب أن تتناسب مع قيمة جميع الأصول المحتجزة على الشبكة. المنطق هو: لحماية هذه الأصول، يجب أن تكون قيمة ETH كافية.

الحساب بسيط: إجمالي قيمة الأصول على السلسلة، بما يشمل العملات المستقرة، ERC-20، NFT، وغيرها ÷ إجمالي عرض ETH. النتيجة حوالي 4924 دولارًا، أي أعلى بنسبة 62.9% من السعر الحالي. هذا الافتراض يبدو متحفظًا بعض الشيء، لكنه منطقي عند التفكير فيه.

) نموذج ثقة عالية (واحد)

**10. نموذج سندات العائد**

هو النموذج الوحيد المصنف على أنه "عالي الثقة"، ويستخدمه المحللون الماليون التقليديون لتقييم الأصول المشفرة. يُنظر إلى الإيثريوم كنوع من سندات العائد، ويُحسب عبر: العائد السنوي ÷ معدل العائد على Staking ÷ إجمالي العرض.

النتيجة حوالي 1942 دولارًا، أي أقل بنسبة 36.7% من السعر الحالي. المثير أن هذا النموذج الوحيد ذو الثقة العالية يُظهر أن ETH مقيم بأقل من قيمته — لكن الفارق أقل من النماذج الأخرى. ربما هذا يوضح أن استخدام أدوات التمويل التقليدية لتقييم ETH هو بداية خاطئة.

## المتوسط المرجح: 4766 دولارًا، ماذا يعني ذلك؟

قامت Hashed بوزن هذه النماذج العشرة حسب مستوى الثقة، وخلصت إلى أن السعر العادل لـ ETH هو حوالي 4766 دولارًا. حتى مع الأخذ في الاعتبار أن حساب التدفق النقدي المخصوم قد يكون خاطئًا ويخفض التقييم، فإن التقييم النهائي يظل حول 4700 دولار.

وهذا يتوافق تقريبًا مع أعلى سعر تاريخي عند 4950 دولارًا، مما يشير إلى أن السعر الحالي عند 3120 دولارًا قد يكون مقيمًا بأقل من قيمته فعلاً.

## التقييم متعدد الأبعاد هو الاتجاه المستقبلي

لكن السؤال هو: أي نموذج يجب أن نثق به؟

إذا أردنا إعادة تقييم الإيثريوم، فالأمر يعود بشكل رئيسي إلى **عرض وطلب**. ETH لها استخدامات حقيقية — دفع رسوم الغاز، المشاركة في DeFi، شراء NFT، توفير السيولة، وكل ذلك يتطلب ETH حقيقي. لذلك، ينبغي أن نعتمد على مؤشرات تعكس نشاط الشبكة، ثم نربطها بالتكاليف التاريخية للمعاملات على السلسلة، لنستنتج سعرًا معقولًا.

المثير أن نشاط الإيثريوم خلال العامين الأخيرين تجاوز ذروات سوق 2021، لكن مع انخفاض تكاليف الغاز بشكل كبير، لم تتزايد الطلبات الفعلية على ETH، مما أدى إلى فائض في العرض.

وهذا يعني: **ما لم يتجاوز معدل نمو نشاط الشبكة على الإيثريوم انخفاض التكاليف، فمن الصعب دعم ارتفاع كبير في السعر من منظور العرض والطلب.**

لكن هناك متغيرًا آخر يصعب قياسه بواسطة أي نموذج — وهو **خيال السوق**. عندما تندلع موجة جديدة من DeFi، قد يلعب هذا "عامل الخيال" دورًا مرة أخرى. وعندها، ربما نحتاج إلى ضرب التقييم في "مضاعف الأحلام".