راي داليو مراجعة عميقة لنهاية العام: المنطق وراء تراجع الدولار الأمريكي وارتفاع الذهب

المؤلف: Ray Dalio

الترجمة: Deep潮TechFlow

بصفتي مستثمرًا منهجيًا عالميًا كليًا، مع اقتراب نهاية عام 2025، لا يسعني إلا أن أتأمل في آلية عمل السوق خلال هذا العام. اليوم، تدور تأملاتي حول هذا الموضوع تحديدًا.

على الرغم من أن الحقائق وبيانات العائد لا جدال فيها، إلا أن رأيي في السوق يختلف عن أغلب الناس. يعتقد معظم الناس أن الأسهم الأمريكية، خاصة تلك المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في الولايات المتحدة، هي أفضل استثمار لعام 2025، وأيضًا أكبر قصة استثمارية لهذا العام.

ومع ذلك، لا يمكن إنكار أن أكبر عائد لهذا العام (وبالتالي أكبر قصة) جاء في الواقع من جانبين رئيسيين:

1. تغير قيمة العملة (خصوصًا الدولار الأمريكي، العملات القانونية الأخرى، والذهب)؛

2. أداء الأسهم الأمريكية الذي تأخر بشكل ملحوظ عن الأسواق غير الأمريكية والذهب (الذي يعد السوق الرئيسي الأفضل أداءً).

هذه الظاهرة تعود بشكل رئيسي إلى السياسات المالية والنقدية التحفيزية، وزيادة الإنتاجية، وتحول كبير في تخصيص الأصول من السوق الأمريكية.

في هذا الاستعراض، سأحلل من منظور أكثر ماكروية الديناميات بين العملة، والديون، والسوق، والاقتصاد خلال العام الماضي، وسأناقش بإيجاز كيف تؤثر القوى الأربعة: السياسة، والجغرافيا السياسية، والأحداث الطبيعية، والتكنولوجيا، على النمط الكلي العالمي في سياق تطور “الدورة الكبرى” (Big Cycle).

أولًا، لنتحدث عن تغير قيمة العملة: في عام 2025، انخفض الدولار مقابل الين بنسبة 0.3%، مقابل اليوان بنسبة 4%، مقابل اليورو بنسبة 12%، مقابل الفرنك السويسري بنسبة 13%، مقابل الذهب (العملة الاحتياطية الثانية والأحادية الرئيسية غير القانونية) بنسبة 39%.

بعبارة أخرى، جميع العملات القانونية تتراجع، وأكبر قصة سوق وتقلبات السوق جاءت من تدهور أضعف العملات القانونية، بينما أداؤها الأفضل كان من العملة الصلبة “العملات الصعبة”. كانت الذهب هي الاستثمار الرئيسي الأفضل أداءً في 2025، حيث حققت عائدًا محسوبًا بالدولار بنسبة 65%، متفوقة على عائد مؤشر S&P 500 بالدولار بنسبة 18%، بفارق 47%.

وبعبارة أخرى، من منظور الذهب، انخفض مؤشر S&P 500 فعليًا بنسبة 28%. لنذكر بعض المبادئ المهمة ذات الصلة:

عندما تتراجع قيمة العملة الوطنية، فإن أسعار الأصول المقومة بهذه العملة تبدو وكأنها ترتفع. بمعنى آخر، من وجهة نظر العملة الضعيفة، ستبدو العوائد الاستثمارية أعلى من الواقع.

في ظل هذا، فإن عائدات مؤشر S&P 500 للمستثمرين بالدولار كانت 18%، وللمستثمرين بالين 17%، وباليوان 13%، وباليورو 4%، وبالفرنك السويسري 3%، وللمستثمرين في الذهب -28%.

تأثير تغير العملة على انتقال الثروة وتشغيل الاقتصاد كبير جدًا.

عندما تتراجع قيمة العملة، يقل ثراء البلاد وقوتها الشرائية، مما يجعل سلع وخدمات البلاد أرخص في العملات الأجنبية، وفي المقابل، يجعل سلع وخدمات الدول الأخرى أغلى في العملة الوطنية.

هذه التغيرات تؤثر على معدلات التضخم، وعلى من يشتري ماذا، ولكن غالبًا ما يكون لهذا التأثير تأخير معين.

هل من الضروري التحوط ضد مخاطر سعر الصرف؟

إذا لم تكن لديك مراكز عملات أجنبية، ولا ترغب في تحمل مخاطر سعر الصرف، فماذا تفعل؟

يجب عليك دائمًا التحوط إلى مجموعة العملات ذات أقل مخاطر. وإذا كنت تعتقد أن لديك القدرة على اتخاذ قرارات أكثر دقة، يمكنك تعديل استراتيجيتك تكتيكيًا بناءً على ذلك.

لكن، لن أشرح هنا بالتفصيل كيف أتصرف تحديدًا.

أما بالنسبة للسندات (أي أصول الدين)، فهي في جوهرها وعود بتسليم العملة، وعندما تتراجع قيمة العملة، فإن قيمتها الحقيقية تنخفض، حتى لو ارتفعت أسعارها الاسمية.

في عام 2025، كانت عائدات سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات محسوبة بالدولار 9% (نصفها من العائد، والنصف الآخر من زيادة السعر)، وبالين كانت أيضًا 9%، وباليوان 5%، ولكن باليورو والفرنك السويسري كانت -4%، وبالذهب كانت -34%.

أداء السيولة النقدية كان أسوأ حتى من السندات. وهذا يفسر جزئيًا لماذا لا يفضل المستثمرون الأجانب سندات الدولار أو السيولة (إلا إذا قاموا بالتحوط من مخاطر الصرف).

على الرغم من أن سوق السندات يعاني من اختلال في العرض والطلب، إلا أنه لم يتحول بعد إلى مشكلة خطيرة، لكن هناك ديون تقترب من 10 تريليون دولار بحاجة لإعادة تمويل. وفي الوقت نفسه، يبدو أن الاحتياطي الفيدرالي يميل إلى التيسير لخفض المعدلات الحقيقية.

لهذه الأسباب، فإن جاذبية أصول الدين منخفضة، خاصة السندات طويلة الأجل، مع استمرار انحدار منحنى العائد، وهو أمر محتمل. ومع ذلك، أشك في أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتنفيذ سياسة التيسير بشكل كبير كما هو متوقع حاليًا.

أما الأسهم الأمريكية التي أدت إلى أداء متفوق بشكل ملحوظ على الأسهم غير الأمريكية والذهب (أفضل الأسواق أداءً في 2025)، فكما ذكرنا، على الرغم من أن الأسهم الأمريكية المقومة بالدولار كانت قوية، إلا أن أدائها عند تقييمها بعملات قوية كان أضعف بكثير، وتخلفت بشكل ملحوظ عن سوق الأسهم في دول أخرى.

من الواضح أن المستثمرين يفضلون الأسهم غير الأمريكية، وكذلك يفضلون السندات غير الأمريكية، بدلاً من الأسهم الأمريكية أو السيولة بالدولار.

على وجه التحديد، سوق الأسهم الأوروبية تفوقت على سوق الأسهم الأمريكية بنسبة 23%، وسوق الأسهم الصينية بنسبة 21%، وسوق الأسهم البريطانية بنسبة 19%، وسوق الأسهم اليابانية بنسبة 10%. بشكل عام، كانت أسواق الأسواق الناشئة أكثر أداءً، حيث حققت عائدًا بنسبة 34%، في حين أن عائد ديون الأسواق الناشئة المقومة بالدولار كان 14%، وعائد ديون الأسواق الناشئة المحلية المقومة بالعملات المحلية كان 18%.

بعبارة أخرى، تدفقات الأموال، وقيم الأصول، وانتقال الثروة من السوق الأمريكية إلى الأسواق غير الأمريكية، حدثت بشكل ملحوظ. هذا الاتجاه قد يؤدي إلى مزيد من إعادة التوازن وتوزيع الأصول.

كان الأداء القوي للسوق الأمريكية في 2025 مدفوعًا بشكل رئيسي بنمو الأرباح وتوسع نسبة السعر إلى الأرباح (P/E). بالتحديد، نمو الأرباح المقوم بالدولار بلغ 12%، وزيادة نسبة السعر إلى الأرباح حوالي 5%، وعائد الأرباح حوالي 1%، لذلك كان العائد الإجمالي لمؤشر S&P 500 حوالي 18%.

تشكل “السبعة الكبار” (Magnificent 7) من الأسهم في مؤشر S&P 500 ثلث القيمة السوقية، وبلغ معدل نمو أرباحها في 2025 حوالي 22%. وعلى عكس الرأي السائد، حققت باقي 493 شركة في المؤشر نمو أرباح قويًا بنسبة 9%، ليصل معدل نمو أرباح المؤشر بالكامل إلى 12%.

هذا النمو جاء بشكل رئيسي من زيادة المبيعات بنسبة 7% وتحسين هامش الربح بنسبة 5.3%. ساهمت زيادة المبيعات بنسبة 57% في نمو الأرباح، بينما ساهم تحسين هامش الربح بنسبة 43%. يبدو أن بعض تحسينات الهامش مرتبطة بزيادة الكفاءة التكنولوجية، لكن لا توجد بيانات حتى الآن تؤكد ذلك بشكل كامل.

على أي حال، فإن تحسن الأرباح يعود بشكل رئيسي إلى نمو الناتج الاقتصادي (المبيعات)، وأن الشركات (وبالتالي الرأسماليين) حصلت على جزء كبير من الأرباح، بينما حصل العمال على جزء أقل.

مراقبة توزيع نمو هامش الربح في المستقبل أمر حاسم، لأن السوق يتوقع أن ينمو بشكل كبير، بينما تحاول القوى اليسارية السياسية الحصول على حصة أكبر من “الكعكة” الاقتصادية.

على الرغم من أن التوقعات كانت أسهل في الماضي، إلا أن فهم العلاقات السببية الأهم، واستخدام استراتيجيات منهجية ومختبرة، والاستفادة من الذكاء الاصطناعي والبيانات عالية الجودة، كلها أمور قيمة جدًا. هذه هي الطريقة التي أتصرف بها في اتخاذ قراراتي الاستثمارية، وأرغب في نقلها إليكم.

بشكل عام، أعتقد أن القوى الديناميكية للديون/العملات/السوق/الاقتصاد، والقوى السياسية الداخلية، والجغرافيا السياسية (مثل زيادة الإنفاق العسكري والتمويل من خلال الاقتراض)، والقوى الطبيعية (مثل تغير المناخ)، والتكنولوجيا الجديدة (مثل تكاليف وفوائد الذكاء الاصطناعي)، ستظل المحركات الرئيسية التي تشكل النظام العالمي. هذه القوى ستتبع إلى حد كبير النموذج الكبير الذي قدمته في كتابي “كيف تعجز الدول عن السداد: الدورة الكبرى” (How Countries Go Broke: The Big Cycle).

نظرًا لطول المقال، لن أتناول الموضوع بشكل أعمق هنا. إذا قرأت كتابي، فستفهم رأيي حول تطور الدورة الكبرى. وإذا كنت ترغب في معرفة المزيد ولم تقرأ بعد، أنصحك بقراءته في أقرب وقت ممكن. هذا سيساعدك على فهم أفضل لاتجاهات السوق والاقتصاد المستقبلية.

بالنسبة لتوزيع المحفظة الاستثمارية، رغم أنني لا أريد أن أكون مستشارك الاستثماري المباشر (أي أنني لا أريد أن أخبرك مباشرة بما يجب أن تملكه من أصول، ثم تكرر نصيحتي)، إلا أنني أود أن أساعدك على تحسين استثمارك. على الرغم من أنني أعتقد أنك قادر على استنتاج نوع الاستثمارات التي تفضلها أو تكرهها، إلا أن الأهم هو أن تمتلك القدرة على اتخاذ قرارات استثمارية مستقلة. سواء كانت قراراتك تعتمد على تقييمك للسوق، أو بناء استراتيجية أصول قوية والالتزام بها، أو اختيار مديري استثمار يحققون لك عوائد جيدة، فهي مهارات أساسية يجب أن تتقنها.

إذا رغبت في نصائح حول كيفية تحقيق ذلك، لمساعدتك على النجاح في استثماراتك، أوصيك بالمشاركة في دورة “مبادئ السوق” (Dalio Market Principles) التي تقدمها معهد إدارة الثروات في سنغافورة (Wealth Management Institute of Singapore).

*ملاحظة: نظرًا لعدم صدور تقارير الأرباح للربع الرابع بعد، فإن البيانات المقدمة هي تقديرات.

**ملاحظة: عندما تنخفض هذه العوامل، فإنها تضغط على أسعار الأسهم للارتفاع.