صفقة ربح ضئيل؟ لا، بروتوكولات الإقراض اللامركزية (DeFi) هي حقًا "ملك القيمة" المُقدّر بأقل من قيمته الحقيقية

انطلا

العنوان الأصلي: لماذا خندق إقراض الدفاع أكبر مما تعتقد

المؤلف الأصلي: سيلفيو، باحث في العملات الرقمية

التجميع الأصلي: دينغ دانغ، أوديلي بلانيت ديلي

مع استمرار زيادة حصة السوق من الخزائن والمنسقين في عالم DeFi، بدأ السوق يتساءل: هل تستمر بروتوكولات الإقراض في زيادة هوامش الربح؟ هل لم يعد الإقراض عملا جيدا؟

لكن إذا نظرت إلى سلسلة القيمة الكاملة للائتمان على السلسلة، ستجد أن الاستنتاج هو العكس. لا تزال اتفاقيات الإقراض تحتل أقوى خندق في سلسلة القيمة هذه. يمكننا قياس ذلك بالبيانات.

في Aave وSparkLend، رسوم الفائدة التي تدفعها الخزنة لبروتوكول الإقراض تتجاوز فعليا الإيرادات التي تولدها الخزنة نفسها. هذه الحقيقة تتحدى مباشرة السرد السائد بأن “التوزيع هو الملك”.

على الأقل في مجال الإقراض، التوزيع ليس هو الملك.

باختصار: Aave لا تكسب فقط أكثر من الخزائن المختلفة المبنية فوقها، بل تتفوق حتى على المصدرين للأصول المستخدمة في الإقراض، مثل Lido Ether.fi.

لفهم السبب، نحتاج إلى تفكيك سلسلة القيمة الكاملة للإقراض اللامركزي وإعادة النظر في قدرات التقاط القيمة لكل دور على طول تدفق الأموال والرسوم.

تفكيك سلسلة قيمة الإقراض

تجاوزت الإيرادات السنوية لسوق الإقراض بأكمله 100 مليون دولار. هذه القيمة لا تولد من رابط واحد، بل بواسطة مكدس معقد: سلسلة التسوية الأساسية، مصدر الأصول، المقرض، بروتوكول الإقراض نفسه، والخزانة المسؤولة عن التوزيع وتنفيذ الاستراتيجية.

في المقالات السابقة، ذكرنا أن عددا كبيرا من حالات الاستخدام في سوق الإقراض الحالي ينبع من تداول الأساس وفرص تعدين السيولة، وقد قمنا بتفكيك المنطق الاستراتيجي الرئيسي لها.

فمن الذي “يطالب” حقا برأس المال في سوق الإقراض؟

قمت بتحليل أفضل 50 عنوان محفظة على Aave وSparkLend وقمت بوضع علامة على المقترضين الرئيسيين.

1. أكبر المقترضين هم الخزائن المختلفة ومنصات الاستراتيجية مثل فلويد، تريهاوس، ميلو، Ether.fi، وليدو (وهي أيضا مصدر أصول). لديهم قدرات توزيع للمستخدمين النهائيين تساعد المستخدمين على تحقيق عوائد أعلى دون الحاجة لإدارة دورات معقدة ومخاطر بأنفسهم.

2. هناك أيضا ممولون مؤسسيون كبار، مثل أبراكساس كابيتال، الذين يستخدمون رأس المال الخارجي في استراتيجيات مماثلة، بنموذج اقتصادي قريب جدا من طبيعة الخزانة.

لكن الخزنة ليست كل شيء. يتضمن هذا الرابط على الأقل الفئات التالية من المشاركين:

· المستخدمون: يودعون الأصول ويأملون في كسب دخل إضافي من خلال الخزنة أو مدير الاستراتيجية

· اتفاقية الإقراض: توفير البنية التحتية ومطابقة السيولة، من خلال فرض فوائد على المقترض واستخراج نسبة معينة كدخل بروتوكول

· المقرض: مزود رأس المال، والذي قد يكون مستخدما عاديا أو خزنة أخرى

· مصدر الأصول: معظم أصول الإقراض على السلسلة تحتوي على أصول داعمة تولد دخلا بنفسها، وبعضها يتم الاستحواذ عليه من قبل المصدر

· شبكة البلوك تشين: “المسار” الأساسي الذي تتم فيه جميع الأنشطة

بروتوكولات الإقراض تكسب أكثر من الخزائن اللاحقة

خذ خزنة سيولة ETH الخاصة ب Ether.fi كمثال. وهي ثاني أكبر مقترض على Aave، مع حجم قرض قائم يبلغ حوالي 1.5 مليار دولار. الاستراتيجية نفسها نموذجية جدا:

· الودائع weETH (حوالي +2.9٪)

· الإقراض مع ETH (حوالي –2٪)

· تفرض الخزنة رسوم إدارة منصة بنسبة 0.5٪ على TVL

من إجمالي قيمة TVL في Ether.fi، حوالي 215 مليون دولار هي صافي سيولة تم نشرها فعليا على Aave. هذا الجزء من TVL يولد حوالي 1.07 مليون دولار من إيرادات رسوم المنصة للخزانة سنويا.

ولكن في الوقت نفسه، تدفع الاستراتيجية لآيف حوالي 4.5 مليون دولار كرسوم فائدة سنويا (محسوبة ك1.5 مليار دولار اقتراض × اقتراض 2٪ من السنة السنوية × عامل احتياطي 15٪).

حتى في واحدة من أكبر وأنجح الاستراتيجيات الدائرية في التمويل اللامركزي، لا تزال بروتوكولات الإقراض تجمع قيمتها عدة أضعاف قيمة الخزنة.

بالطبع، Ether.fi أيضا المصدر ل weETH، وهذه الخزانة نفسها تخلق الطلب المباشر على weETH.

ومع ذلك، حتى إذا تم أخذ دخل استراتيجية الخزانة + دخل المصدر للأصول في الاعتبار، فإن القيمة الاقتصادية التي تخلقها طبقة الإقراض (Aave) لا تزال أعلى.

بعبارة أخرى، اتفاقية الإقراض هي الرابط الذي يحقق أكبر زيادة في القيمة في كامل التكوين.

يمكننا إجراء نفس التحليل للخزائن الشائعة الأخرى:

Fluid Lite EETH: رسوم أداء 20٪ + رسوم خروج 0.05٪، لا توجد رسوم إدارة للمنصة. اقترض 1.7 مليار دولار من ال WETH من Aave ودفع حوالي 33 مليون دولار كفائدة، منها حوالي 5 ملايين دولار ذهب إلى Aave، وكان دخل فلويد نفسه قريبا من 4 ملايين دولار.

تفرض شركة Rellow Protocol strETH رسوم أداء بنسبة 10٪، مع اقتراض بقيمة 165 مليون دولار وقيمة TVL تبلغ حوالي 37 مليون دولار فقط. مرة أخرى، نرى أنه في بعد TVL، يلتقط Aave قيمة أكبر من الخزنة نفسها.

لننظر إلى مثال آخر، في SparkLend، ثاني أكبر بروتوكول إقراض على إيثيريوم، تعد Treehouse واحدة من اللاعبين المهمين الذين ينفذون استراتيجية ETH الدائرية:

· TVL تبلغ قيمتها حوالي 34 مليون دولار

· اقترض 133 مليون دولار

· تفرض رسوم الأداء فقط على الأرباح الحدية التي تزيد عن 2.6٪

كبروتوكول إقراض، فإن قدرة SparkLend على التقاط القيمة في بعد TVL أعلى من تلك الموجودة في الخزائن.

هيكل تسعير الخزنة له تأثير كبير على قيمتها القابلة للاستحواذ عليها. ومع ذلك، بالنسبة لاتفاقيات الإقراض، يعتمد دخلهم أكثر على الحجم الاسمي للاقتراض، وهو أمر مستقر نسبيا.

حتى لو انتقلنا إلى استراتيجية مقومة بالدولار، رغم أن الرافعة المالية أقل، إلا أن أسعار الفائدة الأعلى تميل إلى تعويض هذا التأثير. لا أعتقد أن الاستنتاج سيتغير بشكل جذري.

في سوق مغلق نسبيا، قد تتدفق قيمة أكبر إلى القيمين، مثل خزنة Stakehouse Prime Vault (رسوم أداء 26٪، بحوافز مورفو). لكن هذه ليست الحالة النهائية لآلية التسعير في مورفو، والقيمون أنفسهم يتعاونون مع منصات أخرى للتوزيع.

اتفاقية الإقراض مقابل مصدر الأصول

لذا يطرح السؤال: هل من الأفضل أن أمارس آفيه أم ليدو؟

هذه المشكلة أكثر تعقيدا من مقارنة الخزائن، حيث أن الأصول المصنفة على الرهان لا تولد العائد بنفسها فحسب، بل تولد أيضا بشكل غير مباشر دخل فوائد العملات المستقرة للبروتوكول عبر سوق الإقراض. يمكننا فقط إجراء تقديرات تقريبية.

يمتلك ليدو حوالي 4.42 مليار دولار من الأصول في سوق الإيثيريوم الأساسية، والتي تستخدم لدعم مراكز الإقراض، مع دخل سنوي من رسوم الأداء يبلغ حوالي 11 مليون دولار.

تدعم هذه المواقع ETH وإقراض العملات المستقرة بنسب متقاربة تقريبا. عند هامش الفائدة الصافي الحالي (NIM) البالغ حوالي 0.4٪، فإن دخل الاقتراض المقابل حوالي 17 مليون دولار، وهو أعلى بكثير من الدخل المباشر لشركة ليدو (وهذا مستوى تاريخي منخفض للدخل النقيضي).

خندق حقيقي لاتفاقيات الإقراض

إذا قارنته فقط بنموذج أرباح الودائع في التمويل التقليدي، تبدو بروتوكولات الإقراض اللامركزي كصناعة ذات ربح منخفض. لكن هذا التباين يتجاهل مكان الخندق الحقيقي.

في نظام الائتمان على السلسلة، تتجاوز القيمة التي تستحقها بروتوكولات الإقراض قيمة طبقات التوزيع اللاحقة وتتجاوز أيضا المصدرين للأصول العليا ككل.

عند النظر إلى الأمر فقط، يبدو أن الإقراض مجال منخفض الربح؛ لكن في كامل حزمة الائتمان، هي الطبقة التي تمتلك أقوى قيمة في التقاط اللاعبين مقارنة بجميع اللاعبين الآخرين - الخزائن، المصدرون، قنوات التوزيع.