لماذا يرفض مستخدمو التمويل اللامركزي معدل الفائدة الثابت؟

فارغه

النص الأصلي من برينس

ترجمة | Odaily صحيفة الكرة الأرضية Golem (@web 3_golem)

فشل الإقراض بمعدل ثابت في مجال التشفير ليس فقط بسبب رفض مستخدمي DeFi له. سبب آخر لفشله هو أن بروتوكولات DeFi اعتمدت فرضيات سوق المال عند تصميم منتجات الائتمان، ثم نشرتها في نظام بيئي يركز على السيولة؛ عدم التوافق بين الافتراضات الخاصة بالمستخدم والسلوك الفعلي لرأس المال جعل الإقراض بمعدل ثابت دائمًا في سوق نيت.

لا تحظى المنتجات ذات المعدل الثابت بشعبية في مجال التشفير

في الوقت الحاضر، تقوم جميع بروتوكولات الإقراض الرئيسية تقريبًا ببناء منتجات ذات أسعار فائدة ثابتة، وهو ما يتم دفعه إلى حد كبير بواسطة RWA. لا يمكن إنكار هذا الاتجاه، لأنه بمجرد الاقتراب من الائتمان في العالم الحقيقي، تصبح فترات ثابتة وطرق دفع متوقعة أمرًا بالغ الأهمية. في هذه الحالة، يبدو أن الإقراض بأسعار فائدة ثابتة هو الخيار الحتمي.

يطمح المقترضون إلى اليقين: طريقة دفع ثابتة، وفترة معروفة، دون إعادة تسعير غير متوقعة. إذا كان من المفترض أن تعمل DeFi مثل المالية الحقيقية، فإن الإقراض بمعدل ثابت يجب أن يلعب دورًا أساسيًا.

ومع ذلك، فإن كل دورة هي عكس ذلك تمامًا. سوق العملات ذات الفائدة المتغيرة ضخم، بينما لا يزال سوق الفائدة الثابتة راكدًا. إن أداء معظم المنتجات “الثابتة” في النهاية يشبه تلك السندات النادرة التي يتم الاحتفاظ بها حتى تاريخ الاستحقاق.

هذا ليس مصادفة، بل يعكس تركيبة المشاركين في السوق وطريقة تصميم هذه الأسواق.

يملك TradFi سوق الائتمان ، بينما يعتمد DeFi على سوق المال

تعتبر القروض ذات الفائدة الثابتة فعالة في النظام المالي التقليدي، لأن هذا النظام يبنى حول الوقت. تحدد منحنى العائد الأسعار، كما أن تقلبات سعر الفائدة الأساسية تكون بطيئة نسبيًا. بعض المؤسسات لديها مسؤوليات واضحة تتمثل في تحمل المدة، وإدارة عدم التوافق، والحفاظ على القدرة على السداد أثناء تدفق الأموال في اتجاه واحد.

تقوم البنوك بإصدار قروض طويلة الأجل (القرض العقاري هو المثال الأكثر وضوحًا) وتمويلها من خلال خصوم لا تنتمي إلى “رأس المال الربحي البحت”. عندما تتغير أسعار الفائدة، لا تحتاج إلى تصفية الأصول على الفور. يتم تحقيق إدارة المدة من خلال بناء الميزانية العمومية، والتحوط، والتوريق، وطبقة الوساطة العميقة المخصصة لتقاسم المخاطر.

المفتاح ليس في وجود القروض ذات الفائدة الثابتة، ولكن في أن هناك دائمًا من سيقوم بامتصاص عدم التوافق عندما لا تتطابق مدد الطرفين المقترضين.

لم يبنِ DeFi مثل هذا النظام من قبل.

تبدو DeFi أكثر كأنها سوق للمال حسب الطلب. توقعات معظم مزودي الأموال بسيطة: كسب العوائد من الأموال غير المستغلة مع الحفاظ على السيولة. هذا التفضيل يحدد بهدوء المنتجات التي يمكن أن تتوسع.

عندما تتشابه تصرفات المقترضين مع إدارة النقد، سيقوم السوق بالتسوية حول المنتجات التي تشعر وكأنها نقد بدلاً من تلك التي تشعر وكأنها ائتمان.

كيف يفهم مقرضو DeFi معنى “الإقراض”

أهم اختلاف ليس في سعر الفائدة الثابت مقابل سعر الفائدة المتغير، بل في وعد السحب.

في برك التمويل ذات السعر العائم مثل Aave، يحصل المزودون على رمز، وهو في الواقع مخزون من السيولة. يمكنهم سحب الأموال في أي وقت، وتدوير الأموال عندما تظهر فرص استثمار أفضل، وعادةً ما يمكنهم استخدام مراكزهم كضمانات أخرى. هذه الحرية نفسها هي منتج.

لقد قبل المقرضون لذلك عائدًا أقل قليلاً. لكنهم ليسوا أغبياء، فهم يدفعون مقابل السيولة، والقابلية للتجميع، والقدرة على إعادة التسعير دون تكاليف إضافية.

إذا تم استخدام سعر فائدة ثابت، فسوف يتم قلب هذه العلاقة. من أجل الحصول على علاوة المدة، يجب على المقرض التخلي عن المرونة وقبول قفل الأموال لفترة من الوقت. قد تكون هذه الصفقة معقولة في بعض الأحيان، لكن بشرط أن تكون التعويضات معقولة أيضًا. في الواقع، فإن التعويضات التي تقدمها معظم برامج سعر الفائدة الثابت غير كافية لتعويض خسارة خيار الاختيار.

لماذا ستجذب الضمانات ذات السيولة العالية معدلات الفائدة نحو المعدلات المتغيرة؟

في الوقت الحاضر، فإن معظم قروض العملات المشفرة الكبيرة ليست ائتمانًا بالمعنى التقليدي. فهي في الجوهر قروض هامشية وقروض إعادة شراء مدعومة بضمانات ذات سيولة عالية، وهذه الأسواق بطبيعتها سوف تعتمد على معدلات فائدة متغيرة.

في القطاع المالي التقليدي، ستستمر إعادة تسعير عمليات إعادة الشراء والتمويل بضمان. الأصول المضمونة تتمتع بسيولة، ويتم تقييم المخاطر بناءً على القيمة السوقية. كلا الطرفين يتوقعان أن هذه العلاقة ستتعدل في أي لحظة، وكذلك الأمر بالنسبة لقروض العملات المشفرة.

هذا يفسر أيضًا مسألة غالبًا ما يتجاهلها المقرضون.

للحصول على السيولة، قبل المقرض فعليًا فوائد اقتصادية أقل بكثير مما تشير إليه المعدلات الاسمية.

هناك فارق كبير بين المبلغ الذي يدفعه المقترضون والعائدات التي يحصل عليها المقرضون على منصة Aave. جزء من ذلك هو رسوم البروتوكول، ولكن جزءًا كبيرًا يعود إلى ضرورة أن تظل نسبة استخدام الحسابات تحت مستوى معين لضمان سحب سلس تحت الضغط.

مقارنة العرض والطلب لمدة عام في Aave

تظهر هذه الفجوة في العائدات على شكل انخفاض في العائدات، وهو الثمن الذي يدفعه المقرض لضمان سلاسة السحب.

لذا، عندما يظهر منتج بسعر فائدة ثابت ويتم تأمينه بمعدل زيادة معتدل، فإنه لا يتنافس مع منتج مرجعي محايد، بل يتنافس مع منتج يضغط عمدًا على العوائد ولكنه يتمتع بسيولة عالية وأمان كبير.

الفوز يتطلب أكثر بكثير من مجرد تقديم معدل فائدة سنوي أعلى قليلاً.

لماذا لا يزال المقترضون يتحملون سوق الفائدة المتغيرة؟

بشكل عام، يفضل المقترضون اليقين، ولكن معظم الاقتراض على السلسلة ليس مثل الرهون العقارية المنزلية. إنها تتضمن الرافعة، وتداول الفجوات، وتجنب التصفية، ودورات الضمان، وإدارة الميزانية التكتيكية.

كما أظهر @SilvioBusonero في تحليله لمقترضين Aave، فإن معظم الديون على السلسلة تعتمد على الاقتراض المتكرر واستراتيجيات الفجوة، بدلاً من التمويل طويل الأجل.

هؤلاء المقترضون لا يرغبون في دفع علاوات مرتفعة على القروض طويلة الأجل، لأنهم لا يخططون للاحتفاظ بها لفترة طويلة. إنهم يأملون في تثبيت سعر الفائدة في الأوقات المناسبة وإعادة التمويل في الأوقات غير المناسبة. إذا كانت أسعار الفائدة لصالحهم، فسوف يستمرون في الاحتفاظ بها. إذا ظهرت مشكلة، فسوف يغلقون بسرعة.

لذلك، سيكون هناك سوق يظهر في النهاية: المقرضون يحتاجون إلى علاوة لتأمين الأموال، لكن المقترضين لا يرغبون في دفع هذه الرسوم.

هذا هو السبب في أن سوق الفائدة الثابتة يتطور باستمرار ليصبح سوقًا أحادي الجانب.

السوق ذات الفائدة الثابتة هي مشكلة سوق أحادية الجانب

غالبًا ما يُعزى فشل سعر الفائدة الثابت في مجال التشفير إلى جانب التنفيذ. مقارنة آلية المزاد مع AMM (صناع السوق الآليين)، مقارنة الدورات مع تجمعات الأموال، منحنى العائد الأفضل، تجربة المستخدم الأفضل، وغيرها.

حاول الناس العديد من الآليات المختلفة. قامت Term Finance بإجراء مزادات، وبنت Notional أدوات محددة بوضوح، وحاول Yield آلية بناء تلقائية تعتمد على المدة (AMM)، حتى حاولت Aave محاكاة الإقراض بمعدل ثابت في نظام تجمع الأموال.

التصاميم مختلفة، ولكن النتائج تتجه نحو نفس الهدف، والمشكلة الأعمق تكمن في نمط التفكير الذي يقف وراءها.

تحولت المناقشات في النهاية إلى هيكل السوق. يعتقد البعض أن معظم اتفاقيات الفائدة الثابتة تحاول جعل الائتمان يبدو وكأنه شكل من أشكال سوق المال. إنها تحتفظ بحمامات الأموال، والودائع السلبية، والالتزامات المتعلقة بالسيولة، بينما تغير فقط طريقة عرض أسعار الفائدة. يبدو أن هذا يجعل الفائدة الثابتة أكثر قبولًا، لكنه يجبر الائتمان أيضًا على تحمل قيود سوق المال.

سعر الفائدة الثابت ليس مجرد نوع مختلف من أسعار الفائدة، بل هو منتج مختلف.

في الوقت نفسه، فإن القول بأن هذه المنتجات مصممة لمجموعة المستخدمين المستقبلية هو صحيح جزئيًا فقط. يتوقع الناس أن المؤسسات، والمدخرين على المدى الطويل، والمقترضين الأصليين سيكونون هم العمود الفقري لهذه الأسواق. لكن الأموال التي تتدفق فعليًا تشبه إلى حد كبير رأس المال النشط.

يظهر المستثمرون المؤسسيون كمديري أصول وصانعي استراتيجيات ومتداولين، ولم يصل المودعون على المدى الطويل إلى حجم ذي دلالة، وهناك بالفعل مقترضون أصليون، لكن المقترضين ليسوا من يرسا السوق الإقراضي، بل المقرضون هم كذلك.

لذلك، كانت العوامل المقيدة دائمًا نتيجة لتفاعل سلوك رأس المال مع التركيب الخاطئ للسوق، وليست مجرد مشكلة توزيع بحتة.

لكي يعمل نظام الفائدة الثابتة على نطاق واسع، يجب أن يتحقق أحد الشروط التالية:

يوافق المقرض على قفل الأموال؛

يوجد سوق ثانوي عميق حيث يمكن للمقرضين الخروج بأسعار معقولة؛

هناك من يخزن الأموال لفترة طويلة، مما يسمح للمقرضين بالتظاهر بأن لديهم سيولة.

معظم المقرضين في DeFi يرفضون الشرط الأول، ولا يزال سوق المخاطر الثانوية ضعيفًا، بينما يعيد الشرط الثالث تشكيل الميزانية العمومية بهدوء، وهو ما تحاول معظم البروتوكولات تجنبه.

هذا هو السبب في أن آلية الفائدة الثابتة دائمًا ما تُدفع إلى الزاوية، بالكاد تستطيع الوجود، لكنها لا يمكن أبدًا أن تصبح المكان الافتراضي لتخزين الأموال.

تقسيم الفترات يؤدي إلى تشتت السيولة، والسوق الثانوية لا يزال ضعيفًا

أنتجت المنتجات ذات الفائدة الثابتة تقسيمًا للمدة، مما أدى إلى تشتت السيولة.

كل تاريخ استحقاق هو أداة مالية مختلفة، والمخاطر تختلف أيضًا. الدين المستحق الأسبوع المقبل يختلف تمامًا عن الدين المستحق بعد ثلاثة أشهر. إذا أراد المقرض الخروج مبكرًا، يحتاج إلى شخص ما لشراء هذا الدين في تلك النقطة الزمنية المحددة.

هذا يعني إما:

هناك عدة برك مالية مستقلة (واحدة لكل تاريخ استحقاق)

هناك دفتر طلبات حقيقي ، يقوم صناع السوق الحقيقيون بتقديم العروض على طول منحنى العائد.

لم تقدم DeFi بعد نسخة دائمة من الحل الثاني في مجال الإقراض، على الأقل لم يتم تحقيق ذلك على نطاق واسع حتى الآن.

ما نراه هو ظاهرة مألوفة: تدهور السيولة وزيادة تأثير الأسعار. “الخروج المبكر” أصبح “يمكنك الخروج، لكن عليك قبول الخصم”، وفي بعض الأحيان يمكن أن يلتهم هذا الخصم جزءًا كبيرًا من العائد المتوقع للمقرضين.

عندما يواجه المقرض مثل هذه الحالة، لم يعد هذا المركز مثل الإيداع، بل أصبح أصولًا تحتاج إلى إدارة. بعد ذلك، ستتدفق معظم الأموال بصمت.

مقارنة محددة: Aave و Term Finance

دعونا نلقي نظرة على التدفق الفعلي للأموال.

تتمتع Aave بحجم تشغيل كبير، حيث تصل قيمة القروض إلى عدة مليارات من الدولارات، بينما تم تصميم Term Finance بشكل جيد لتلبية احتياجات مؤيدي سعر الفائدة الثابت بالكامل، لكن حجمه لا يزال صغيرًا مقارنة بأسواق المال. هذه الفجوة ليست نتيجة لتأثير العلامة التجارية، بل تعكس تفضيلات المقرضين الفعلية.

على منصة Aave v3 على الإيثيريوم، يمكن لمقدمي USDC الحصول على عائد سنوي يبلغ حوالي 3%، مع الحفاظ على السيولة الفورية ومواضع ذات قابلية عالية للتكوين. يدفع المقترضون معدل فائدة يبلغ حوالي 5% خلال نفس الفترة.

بالمقارنة، فإن Term Finance عادةً ما يمكنها إنهاء مزادات USDC بسعر فائدة ثابت لمدة 4 أسابيع في نطاق الأرقام الفردية المتوسطة، وأحيانًا حتى أعلى، اعتمادًا على الضمانات والشروط. يبدو من السطح أن هذا أفضل.

لكن المفتاح يكمن في وجهة نظر المقرض.

إذا كنت مُقرضًا وتفكر في الخيارين التاليين:

عائد يبلغ حوالي 3.5%، مشابه للنقد (يمكن الخروج في أي وقت، والتداول في أي وقت، ويمكن استخدام المراكز لأغراض أخرى)؛

عائد حوالي 5%، مشابه للسندات (الاحتفاظ حتى الاستحقاق، ما لم يتولى شخص آخر، وإلا فإن السيولة محدودة).

مقارنة بين عوائد Aave و Term Finance السنوية (APY)

يختار العديد من مقرضي DeFi الخيار الأول، حتى لو كان الخيار الثاني أعلى من الناحية الرقمية. لأن الأرقام ليست كل العائدات، فالعائدات الكاملة تشمل عائدات الخيارات.

يتطلب سوق الفائدة الثابتة من مقرضي DeFi أن يصبحوا مشترين للسندات، وفي هذا النظام البيئي، تم تدريب معظم رؤوس الأموال لتكون مزودي سيولة يهدفون إلى الربح فقط.

يفسر هذا التفضيل لماذا تتركز السيولة في مناطق معينة. بمجرد أن تصبح السيولة غير كافية، سيشعر المقترضون على الفور بتأثير انخفاض كفاءة التنفيذ وقيود القدرة على التمويل، وسيتعين عليهم إعادة اختيار أسعار الفائدة المتغيرة.

لماذا قد لا تصبح الفائدة الثابتة الخيار الافتراضي للعملات المشفرة أبدًا

يمكن أن توجد معدلات فائدة ثابتة ، بل يمكن أن تكون صحية.

لكنها لن تصبح المكان الافتراضي للمقرضين في DeFi لإيداع الأموال، على الأقل قبل أن تتغير الأساسيات الخاصة بالمقرضين.

طالما أن الغالبية العظمى من المقرضين يتوقعون الحصول على سيولة متساوية، ويعطون قيمة للتنوع بنفس القدر الذي يقدرون به العوائد، ويفضلون المراكز القابلة للتكيف تلقائيًا، فإن معدل الفائدة الثابت سيبقى في وضع غير مواتٍ من الناحية الهيكلية.

تنتصر الأسواق ذات أسعار الفائدة العائمة لأنها تتماشى مع سلوك المشاركين الفعلي. إنها أسواق نقدية تقدم السيولة بدلاً من أن تكون أسواق ائتمان للأصول طويلة الأجل.

ما الذي يحتاج إلى تغيير في المنتجات ذات الفائدة الثابتة؟

إذا كانت الفائدة الثابتة تريد أن تؤدي دورها، ينبغي النظر إليها كائتمان، وليس كحساب توفير.

يجب تسعير الخروج المبكر، وليس فقط الالتزام؛ يجب أن يكون خطر المدة واضحًا أيضًا؛ عندما تكون اتجاهات تدفق الأموال غير متسقة، يجب أن يكون هناك من يرغب في تحمل مسؤولية الطرف الآخر.

الخيار الأكثر قابلية للتطبيق هو النظام المختلط. تُعتبر الفائدة المتغيرة كطبقة أساسية لتخزين رأس المال، بينما تُستخدم الفائدة الثابتة كأداة اختيارية لأولئك الذين يرغبون بوضوح في شراء وبيع منتجات ذات مدة معينة.

إن الحل الأكثر واقعية ليس فرض معدلات فائدة ثابتة في السوق النقدية، بل الحفاظ على مرونة السيولة، مع توفير خيارات للانضمام لأولئك الذين يسعون إلى اليقين.