الهشاشة المخفية: لماذا قد يصبح تداول العملات المستقرة عبر الفروق السعرية السبب التالي في حدوث أزمة

تحذير زو شياو تشوان الذي مضى عليه عقد من الزمن أصبح الآن مبررًا

أعاد سابقًا محافظ بنك الشعب الصيني زو شياو تشوان إشعال المخاوف بشأن مخاطر النظام في العملات المستقرة — ليس لأنها تفتقر إلى احتياطيات، بل لأن تغطية الاحتياطيات نفسها تخلق وهمًا خطيرًا بالأمان. خلال حديثه في مؤتمر جمعية أسواق رأس المال الدولية، جادل زو بأن حتى العملات المستقرة ذات الاحتياط الكامل تعمل كمضاعفات مالية، مما يزيد من التعرض بشكل يفوق بكثير ما يُعلن عنه من خلال قنوات الإقراض، والتمويل المضمون، وديناميكيات التداول. وتحمل التحذيرات وزنًا خاصًا نظرًا لانهيار TerraUSD الكارثي في مايو 2022، عندما تلاشت قيمة سوقية بقيمة 25.63 مليار دولار من العملات المستقرة خلال 16 يومًا فقط.

عندما تتحول آليات الاستقرار إلى ناقلات للعدوى

المفارقة في تصميم العملات المستقرة أصبحت من الصعب تجاهلها بشكل متزايد. يُعد التحكيم — الآلية التي عادةً ما تُوازن الأسعار خلال الأسواق الهادئة — بمثابة عامل تسريع خلال الأزمات. عندما انكسر ربط TerraUSD، حولت دورة الإصدار والحرق مع LUNA ضغط الاسترداد إلى تضخم مفرط، مما أدى إلى تصريف السيولة بشكل أسرع مما يمكن لأي احتياطي تعويضه. لم يكن هذا خللاً في تصميم Luna فقط؛ بل يُجادل الباحثون الآن بأنه يكشف عن ضعف هيكلي مدمج في كيفية استجابة العملات المستقرة المعتمدة على التحكيم عند البيع المتسلسل.

أكد تحليل بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك هذا الآلية: مع انتشار الذعر، يخرج المتداولون الذين يوفرون السيولة عادةً من السوق بشكل متزامن، مما يحول مشكلة التسعير إلى أزمة ملاءة. ويعمل تأثير المضاعفة الذي حذر منه زو عبر عدة طبقات — البورصات، وبروتوكولات DeFi، والمتداولين الم leveraged — جميعها تحمل تعرضات للعملات المستقرة، مما يعني أن الضغط المحلي يمكن أن يتكاثر ليصل إلى خلل في النظام البيئي بأكمله.

سيناريو انهيار واحد من كل ثلاثة

نشرت أبحاث حديثة من قبل Investopedia تقدّر هذه الهشاشة بمصطلحات واقعية. على مدى عشر سنوات، تصل احتمالية حدوث أزمة كبيرة للعملة المستقرة إلى حوالي 33% — أي تقريبًا واحدة من كل ثلاث سنوات تمر بحدث حرج. وتفوق تقديرات المخاطر السنوية التي تتراوح بين 3.3% و3.9% حتى للعملات المستقرة اللامركزية، على أمان الودائع المؤمن عليها من قبل FDIC، مما يعيد صياغة السرد من “هل العملات المستقرة آمنة؟” إلى “لماذا هي أكثر خطورة من التمويل التقليدي؟”

ما يميز هذا التحليل عن التدقيقات التقليدية للاحتياطيات هو تركيزه على مخاطر الآلية بدلاً من مخاطر الإصدار. المشكلة ليست فيما إذا كان مُصدرو العملات المستقرة يحتفظون بما يكفي من الدولارات؛ بل فيما إذا كانت حوافز الاسترداد وهياكل التحكيم نفسها ستنهار تحت الضغط — وهو سؤال لا يعالجه إطار الحفظ بشكل مباشر.

الفجوات التنظيمية توسع من التعرض

انتقد زو بشكل خاص معايير الحفظ عبر الأطر المتقدمة. تحاول قوانين العملات المستقرة في هونغ كونغ وقانون GENIUS في الولايات المتحدة فرض متطلبات احتياطيّة، لكن لا أحد منهما يعالج بشكل كامل قنوات التضخيم التي حددها زو. يُظهر مثال تصميم Facebook المبكر لـ Libra — حيث كان المُصدر يحتفظ بالاحتياطيات بنفسه — كيف يمكن أن تكون الأطر النية الحسنة ساذجة.

نموذج هونغ كونغ الذي يطلب من البنوك إيداع احتياطيات لدى البنك المركزي لإصدار العملة يوفر مخططًا جزئيًا، لكن حتى ذلك الهيكل يفترض أن احتياطيات M0 تكفي خلال موجات استرداد M1 وM2. في الأسواق الرقمية المترابطة، يتفكك هذا الافتراض بسرعة.

لماذا يتراجع الرقابة الحالية؟

يجادل زو بأن المنظمين يركزون بشكل ضيق جدًا على حجم الإصدار ونسب الاحتياطي، متجاهلين قنوات الرفع التي تضخم التعرض النظامي. عندما تسمح البورصات بضمانات العملات المستقرة لدعم مراكز المشتقات ذات الرافعة المالية، أو عندما تقبل بروتوكولات DeFi العملات المستقرة كضمانات للقروض، فإن مضاعف عرض النقود الفعلي يرتفع بشكل كبير — متجاوزًا ما وصلت إليه مضاعفات البنوك التقليدية في أي وقت مضى.

السؤال الذي لا يُطرح غالبًا في المقترحات التنظيمية: ماذا يحدث عندما يحاول ملايين المتداولين الم leveraged الخروج من مراكز العملات المستقرة في وقت واحد؟ والإجابة، استنادًا إلى سابقة TerraUSD وتقديرات الهشاشة الأخيرة، قد تكون أسوأ من انهيار 2022 الذي مررنا به بالفعل.

ما القادم

دعوة زو لـ “أدوات أكثر قوة لتتبع قنوات التضخيم” تتحول إلى أولوية تنظيمية لم تتجسد بعد — وهي الإبلاغ الإلزامي عن الرافعة المالية للعملات المستقرة عبر أماكن التداول، وبروتوكولات DeFi، ومديري الصناديق المؤسسية. بدون هذا الرؤية، يعمل المنظمون في ظلام دامس تجاه التعرض الحقيقي للنظام.

الدرس الأوسع: كفاية الاحتياطيات وحدها توفر ثقة زائفة. حتى يتم إعادة تقييم تصميم العملة المستقرة نفسه — آليات التحكيم، حوافز الاسترداد، وصلات الرافعة عبر المنصات — قد تقترب احتمالية الأزمة التالية من ذلك التقدير المقلق وهو واحد من كل ثلاثة خلال العقد القادم.