مباشرة على الخط الأمامي: محامي Web3 يشرح آخر التغييرات في توكنية الأسهم الأمريكية

عنوان المقال: 《مباشرة إلى الحدث | محامو Web3 يشرحون آخر التغييرات في توكنية الأسهم الأمريكية!》

المؤلفون: غو فوكسين، شا جون

المصدر:

إعادة النشر: مارس إنفست

في 15 ديسمبر 2025، قدمت ناسداك رسميًا نموذج Form19b-4 إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، تطلب فيه تمديد ساعات تداول الأسهم الأمريكية ومنتجات منصات التداول حتى 23/5 (تداول 23 ساعة يوميًا، و5 أيام في الأسبوع).

لكن طلب ناسداك لتمديد ساعات التداول لم يكن مجرد تمديد بسيط، بل تحويل ساعات التداول إلى فترتين رسميتين:

فترة التداول النهارية (بتوقيت شرق الولايات المتحدة 4:00-20:00) وفترة التداول الليلية (بتوقيت شرق الولايات المتحدة 21:00-4:00 من اليوم التالي). مع توقف التداول بين 20:00 و21:00، حيث يتم إلغاء جميع الأوامر غير المنفذة خلال فترة التوقف بشكل موحد.

الكثير من القراء شعروا بالحماس عند سماع الخبر، معتقدين أن هذا ربما يكون استعدادًا من أمريكا لتداول الأسهم المرمّزة على مدار 24/7؟ لكن فريق Crypto沙律 درس الوثيقة بعناية، وأود أن أقول للجميع، لا تتسرع في إصدار الأحكام، لأن ناسداك في الوثيقة أشار إلى أن العديد من قواعد التداول التقليدية والأوامر المعقدة لا تنطبق على التداول الليلي، وبعض الوظائف ستكون مقيدة.

نحن دائمًا نتابع توكنية الأسهم الأمريكية، ونعتبرها واحدة من أهم الأهداف في توكنية الأصول في العالم الحقيقي، خاصة مع التحركات الرسمية المتكررة من هيئة SEC (هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية)، والتي ظهرت مؤخرًا بشكل متكرر.

هذه الوثيقة تثير آمالًا جديدة في توكنية الأسهم الأمريكية، لأنها تعكس رغبة أمريكا في تقريب ساعات التداول من سوق الأصول الرقمية 24/7. ومع ذلك، عند النظر بتفصيل أكثر:

لم تذكر وثيقة ناسداك أي شيء عن التوكنية بشكل مباشر، بل كانت تتعلق فقط بإصلاحات تنظيمية في قواعد الأوراق المالية التقليدية.

إذا رغبتم في فهم أعمق لتحركات ناسداك، يمكن لفريق Crypto沙律 أن يكتب مقالًا خاصًا يشرح ذلك بالتفصيل. لكن اليوم، نود أن نناقش أخبارًا حقيقية وملموسة تتعلق بتوكنية الأسهم الأمريكية—

هيئة SEC سمحت رسميًا لمحور الحفظ المركزي للأوراق المالية في أمريكا بمحاولة تقديم خدمات التوكنية.

في 11 ديسمبر 2025، أصدر موظفو قسم التداول والأسواق في SEC خطاب «عدم اتخاذ إجراء (No-Action Letter، NAL)» إلى شركة DTCC، ونشر لاحقًا على الموقع الرسمي للهيئة. وأوضح الخطاب أنه، بشرط استيفاء شروط معينة، لن تتخذ SEC إجراءات تنفيذية ضد DTC فيما يخص خدمات التوكنية المرتبطة بحفظ الأوراق المالية.

فما الذي قاله هذا الخطاب تحديدًا؟ وما هو أحدث تطور في توكنية الأسهم الأمريكية؟ لنبدأ من شخصية الخطاب:

من هم DTCC و DTC؟

DTCC، الاسم الكامل: Depository Trust & Clearing Corporation، هي شركة مجموعة أمريكية تضم مؤسسات مختلفة مسؤولة عن الحفظ، وتسوية الأسهم، وتسوية السندات.

DTC، الاسم الكامل: Depository Trust Company، هي شركة تابعة لـ DTCC، وأكبر مؤسسة مركزية لحفظ الأوراق المالية في أمريكا، مسؤولة عن الحفظ الموحد للأسهم والسندات، وعن عمليات التسوية والنقل، وتبلغ قيمة الأصول التي تديرها أكثر من 100 تريليون دولار، ويمكن فهم DTC على أنها مدير دفتر حسابات سوق الأسهم الأمريكية بأكملها.

ما علاقة DTC وتوكنية الأسهم الأمريكية؟

في أوائل سبتمبر 2025، كانت هناك أخبار عن طلب ناسداك من SEC إصدار أسهم بتوكنية، وظهر في ذلك الطلب بالفعل دور DTC.

أعلنت ناسداك أن الفرق الوحيد بين الأسهم المرمّزة والأسهم التقليدية هو في عمليات التسوية والتصفية التي تقوم بها DTC.

ولجعل الأمر أكثر وضوحًا، رسمنا مخطط تدفق، الجزء الأزرق هو الجزء الذي طلبت ناسداك تغييره في اقتراح سبتمبر من هذا العام. ومن الواضح أن DTC هو الجهة الأساسية والمنفذة لتوكنية الأسهم الأمريكية.

ماذا قال الخطاب «عدم اتخاذ إجراء» الجديد؟

الكثيرون يخلطون بين هذا الخطاب واعتراف SEC بموافقتها على استخدام DTC لتقنية البلوكشين في تسجيل الأسهم الأمريكية، وهذا غير دقيق. لفهم الأمر بشكل صحيح، يجب أن نعرف بندًا في قانون الأوراق المالية الأمريكي:

المادة 19(b) من «قانون الأوراق المالية (Securities Exchange Act of 1934)» تنص على أنه، عند تغيير قواعد أو ترتيبات عمل مهمة، يجب على الهيئات التنظيمية مثل SEC تقديم طلب تعديل القواعد والحصول على موافقتها.

وقد استندت اقتراحات ناسداك إلى هذا البند.

ومع ذلك، فإن عملية تقديم الطلبات عادةً طويلة، وقد تستغرق شهورًا، وأقصاها 240 يومًا. وإذا تطلب كل تغيير تقديم طلب والموافقة عليه، فسيكون ذلك مكلفًا جدًا من حيث الوقت. لذلك، لضمان استمرارية تجارب التوكنية الخاصة بالأوراق المالية، طلبت DTC إعفاءً من الالتزام بعملية تقديم الطلبات وفقًا للمادة 19b خلال فترة التجربة، ووافقت SEC على ذلك.

وبمعنى آخر، فإن SEC أصدرت موافقة مؤقتة على بعض الإجراءات الإجرائية لـ DTC، وليس ترخيصًا جوهريًا لاستخدام تقنية التوكنية في سوق الأوراق المالية.

فكيف ستتطور توكنية الأسهم الأمريكية بعد ذلك؟ نحتاج إلى فهم سؤالين:

1. ما الأنشطة التي يمكن لـ DTC القيام بها دون الحاجة لتقديم طلب؟

حاليًا، تعتمد عمليات الحفظ والتسجيل في سوق الأسهم الأمريكية على نظام مركزي: افترض أن الوسيط لديه حساب في DTC، وDTC يسجل عمليات الشراء والبيع عبر نظام مركزي. الآن، اقترحت DTC أن نوفر للوسيط خيارًا لتسجيل حيازاته من الأسهم عبر توكنات على البلوكشين.

وفي التطبيق العملي، يتم أولًا تسجيل طرف مشارك في محفظة تسجيل معتمدة من DTC. بعد أن يرسل الطرف المشارك أمرًا بتوكنية الأسهم، تقوم DTC بثلاث خطوات:

a) نقل الأسهم من الحساب الأصلي إلى خزينة مركزية؛

b) إصدار توكنات على البلوكشين؛

c) إرسال التوكنات إلى محفظة الطرف المشارك، لتمثيل حقوقه على الأوراق المالية.

بعد ذلك، يمكن لهذه التوكنات أن تنتقل مباشرة بين الوسطاء، دون الحاجة إلى المرور عبر دفتر DTC المركزي في كل عملية نقل. ومع ذلك، فإن جميع عمليات نقل التوكنات تتم مراقبتها وتسجيلها في الوقت الحقيقي عبر نظام خارجي يسمى LedgerScan، والذي يشكل دفتر DTC الرسمي. وإذا رغب الطرف المشارك في الخروج من حالة التوكنية، يمكنه إصدار أمر «إلغاء التوكن»، وتقوم DTC بتدمير التوكنات وإعادة حقوق الأوراق المالية إلى الحسابات التقليدية.

كما يوضح الخطاب NAL تفاصيل القيود التقنية وإدارة المخاطر، بما في ذلك: أن التوكنات يمكن أن تنتقل فقط بين المحافظ المعتمدة من DTC، وأن DTC لديها صلاحية فرض نقل أو تدمير التوكنات في حالات معينة، وأن نظام التوكنات مع نظام التسوية المركزي الخاص بـ DTC منفصلان بشكل صارم.

2. ما هو معنى هذا الخطاب؟

من الناحية القانونية، يجب أن نؤكد أن خطاب NAL لا يساوي تفويضًا قانونيًا أو تعديلًا في القواعد، فهو لا يحمل قوة قانونية عامة، وإنما يعبر فقط عن موقف تنفيذي لموظفي SEC في ظل ظروف وفرضيات معينة.

لا يوجد في نظام قوانين الأوراق المالية الأمريكية بند يمنع استخدام تقنية البلوكشين بشكل مباشر. التنظيم يركز أكثر على ما إذا كانت القواعد الحالية، ومسؤوليات الحفظ، وإدارة المخاطر، والتقارير، لا تزال ملتزمة بعد اعتماد التقنية الجديدة.

بالإضافة إلى ذلك، يُنظر إلى خطابات NAL على أنها مؤشر مهم لموقف التنظيم، خاصة عند التعامل مع مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية مثل DTC، حيث تكون دلالتها الرمزية أكبر من مضمونها العملي.

من حيث المحتوى، فإن استثناء SEC يعتمد على شرط واضح: أن DTC لا تصدر أو تتداول الأوراق المالية مباشرة على السلسلة، وإنما تمثل حقوق الحفظ الموجودة في نظامها عبر التوكنات.

وهذا التوكن هو في الواقع «تطابق حقوقي» أو «تمثيل دفتر حسابات»، يهدف إلى تحسين كفاءة المعالجة الخلفية، وليس لتغيير الصفة القانونية أو ملكية الأوراق المالية. وتعمل هذه الخدمات في بيئة خاضعة للرقابة وعلى بلوكشين مرخص، مع قيود صارمة على المشاركين، والنطاق، والتقنية.

ويعتقد فريق Crypto沙律 أن هذا الموقف التنظيمي معقول جدًا. فالأصول على السلسلة أكثر عرضة لغسيل الأموال، والتمويل غير المشروع، وهذه جرائم مالية، والتوكنية تقنية حديثة، ولكنها لا يجب أن تكون أداة للجريمة. على الجهات التنظيمية أن تؤمن بإمكانات البلوكشين في بنية سوق الأوراق المالية، مع الحفاظ على حدود القوانين الحالية ونظام الحفظ.

أحدث تطورات توكنية الأسهم الأمريكية

بدأ النقاش حول توكنية الأسهم الأمريكية يتحول من «هل هو قانوني» إلى «كيف نطبقه». وإذا قمنا بتفكيك الممارسات الحالية، فسنرى على الأقل مسارين متوازيين لكن مختلفين منطقياً يتشكلان:

· مسار بقيادة رأي الجهات الرسمية، ممثلًا في DTCC و DTC، يركز على تحسين الكفاءة في التسوية، والمطابقة، وتداول الأصول، ويخدم المؤسسات والأسواق بالجملة. في هذا النموذج، تكون التوكنية «غير مرئية» للمستثمر النهائي، حيث تظل الأسهم كما هي، مع تحديث تقني في الخلفية.

· المسار الآخر هو دور الوسيط ومنصات التداول، مثل Robinhood وMSX، التي تستمر في استكشاف منتجات في مجالات الأصول المشفرة، وتجزئة الأسهم، وتوسيع ساعات التداول. إذا نضجت توكنية الأسهم بشكل قانوني، فهذه المنصات ستكون في وضعية مميزة كمداخل للمستخدمين. بالنسبة لها، التوكنية لا تعني إعادة تشكيل نموذج الأعمال، بل امتداد تقني لتجربة الاستثمار الحالية، مع تسوية أقرب إلى الوقت الحقيقي، وتجزئة أكثر مرونة للأصول، ودمج منتجات عبر الأسواق. بالطبع، كل ذلك يعتمد على وضوح الإطار التنظيمي، الذي لا يزال في تطور. هذه الاستكشافات غالبًا ما تكون على حافة التنظيم، تحمل مخاطر وابتكار، وقيمتها ليست في الحجم القصير المدى، بل في اختبار شكل السوق المستقبلية. من الناحية الواقعية، هي أكثر كأنها نماذج لتطوير النظام، وليس استبدالًا مباشرًا للسوق الأمريكية الحالي.

ولتسهيل الفهم، يمكنكم الاطلاع على المخطط المقارن التالي:

وجهة نظر Crypto沙律

من منظور أوسع، فإن توكنية الأسهم الأمريكية تحاول حل مشكلة ليست في «تحويل الأسهم إلى عملات»، بل في كيفية زيادة كفاءة تداول الأصول، وتقليل التكاليف التشغيلية، مع الحفاظ على اليقين القانوني وأمان النظام، وترك واجهات للتعاون عبر الأسواق مستقبلًا. خلال هذه العملية، ستظل القواعد، والتقنية، وهيكل السوق تتفاعل بشكل تدريجي، وليس بشكل جذري.

ومن المتوقع أن توكنية الأسهم الأمريكية لن تغير بشكل جذري طريقة عمل وول ستريت على المدى القصير، لكنها أصبحت مشروعًا مهمًا في جدول أعمال البنية التحتية المالية الأمريكية. وتفاعل SEC مع DTCC يشبه «تجربة استكشافية» على مستوى النظام، حددت حدودًا مبدئية لمزيد من الاستكشافات. بالنسبة للمشاركين في السوق، قد لا يكون هذا هو النهاية، بل بداية حقيقية تستحق المراقبة المستمرة.