لنبدأ بالحديث عن تراجع a16z في آسيا وسقوط إمبراطوريات رأس المال المخاطر وظهور ملوك جدد

كتابة: أنيتا

في 10 ديسمبر 2025، أعلنت شركة a16z كريبتو عن افتتاح مكتب في سول. ووردت في البيان أنها «هجوم»، ولكن إذا غصت أكثر، ورأيت اعتماد a16z المفرط على السيولة للخروج، وارتفاع الديون التنظيمية، فستدرك أن هذه قد تكون «هروبًا» من قبل a16z.

السلطة القضائية الأمريكية الطويلة الذراع قد دفعت العملات الرقمية إلى الزاوية.

الدعوى المستمرة من SEC ضد Uniswap Labs والحصار الواسع على واجهات DeFi جعل وادي السيليكون لم يعد مهد الابتكار، بل سجنًا للامتثال. بالمقابل، أسست Paradigm منذ عامين شبكة ظلية في سنغافورة، وBinance لم تغادر أبدًا المسرح الآسيوي.

في 2011، كتب Marc Andreessen الإنجيل عن وادي السيليكون، وهو يصرخ «الرمز هو القانون»، و«البرمجيات تأكل العالم»، لكن هذا المانح قد مات، وحل محله عملاق إدارة أصول تقليدي، ماهر في الحسابات ويستثمر فقط في «المضاربات التنظيمية».

1. سوق التوقعات: كازينو عالي الامتثال ومنفصل عن السيولة

انتصار Kalshi ليس انتصارًا تقنيًا، بل هو انتصار لحقوق الامتياز (Franchise). الثمن هو أن المستخدمين يجب أن يتحملوا كفاءة رأسمالية منخفضة جدًا.

a16z تراهن على Kalshi، وهو في جوهره مقامرة على حواجز التنظيم. لكن الامتثال له ثمن، يدفعه المستخدمون.

1. الفارق (السبريد) هو العدالة

إذا قارنت بين أوامر Kalshi (الامتثال) وPolymarket (الخارجية)، ستلاحظ اختلافات هيكلية واضحة.

فرق العرض والطلب (السبريد): Polymarket: في الأسواق النشطة خلال فترات الذروة، يتراوح السبريد عادة بين 1%–3%، وأحيانًا يقل إلى حوالي 1% مع وجود سيولة عالية، أما في الأوقات غير النشطة أو غير الشعبية، فيتسع السبريد بشكل ملحوظ (يعتمد على AMM والمتداولين ذوي التكرار العالي). Kalshi: في الأسواق الشائعة مثل宏观 والانتخابات، يتراوح السبريد غالبًا بين 2%–5%، والعقود الأقل شهرة تتسع أكثر، بشكل عام أعلى قليلاً من Polymarket، ويعكس ذلك غالبًا أن السوق يخضع لهيكل يتحمل فيه صانع السوق المعين أو المهني تكاليف السيولة والامتثال.

سيولة Kalshi تم إنشاؤها بقوة من قبل المؤسسات، وليست عضوية طبيعية. بالنسبة للمستثمرين الأفراد، كل صفقة على Kalshi هي في الواقع دفع ضريبة خفية على «تكاليف الامتثال».

في الوثائق العامة، تعترف Kalshi بأن أغلب المشاركين في المنصة هم المستثمرون الأفراد (retail المتقدمون)، ولكن هناك أيضًا كيانات صانع السوق (مثل Kalshi Trading، والمؤسسات المهنية التي أُدخلت لاحقًا). ​لجعل السوق «سهل الاستخدام»، يجب أن يوجد من يُعلق أوامر على مدار الساعة، ويقدم عروض شراء وبيع باستمرار، ويستقبل أوامر المستثمرين الأفراد، وغالبًا ما يتحمل هذه الأعباء صانع سوق محترف أو جهة ذات علاقة، وليس المستثمرون الأفراد بشكل طبيعي. يُذكر Susquehanna كمثال على كيانات صانع السوق المبكرة.

2. حديقة البيانات المحمية

عند تقديم Kalshi، وصفتها a16z بأنها بنية تحتية لاكتشاف الأسعار والتحوط للأحداث الواقعية، تشبه إلى حد ما «طبقة التنبؤات المنظمة»؛ من منظور الكاتب، وصف منصة تداول مركزية مرخصة بأنها «Oracle 2.0» هو تشويش على وظيفة التنبؤات والتداول، لذلك هو تغليف سردي أكثر منه ترقية حقيقية للطبقة التنبؤية.

API الخاص بـPolymarket مفتوح، ويمكن لأي بروتوكول DeFi استدعاء بيانات الأسعار لبناء مشتقات. لكن بيانات Kalshi مغلقة، وتحاول تسويقها كخدمة SaaS لبورصات Bloomberg وصناديق التحوط التقليدية.

هذه ليست مرونة Web3 المفتوحة، بل هي نمط احتكار بيانات من Web2. Kalshi لم تستثمر في العملات الرقمية، بل استثمرت في CME تدون على blockchain.

2. RWA: فخ العائدات بسبب عدم القابلية للتجميع

RWA هي «الأصول ذات الوزن الثقيل» في عالم DeFi. تبدو جميلة، لكنها تكاد تكون غير قابلة للتداول على السلسلة.

في «حالة العملات الرقمية 2025»، تشير a16z إلى أن «حجم RWA على السلسلة بلغ مليارات الدولارات، وحتى عشرات المليارات»، لكنها تتجاهل معدل دوران هذه الأصول على السلسلة (Asset Velocity)، والاستخدام، ومدى استدعائها فعليًا من قبل DeFi، مما يعطي انطباعًا بأن الحجم كبير جدًا، لكنه يقلل من أهمية كفاءة رأس المال.

1. مأزق الضمانات: لماذا لا يجرؤ MakerDAO على استخدام RWA بالكامل؟ في السنوات الأخيرة، زاد MakerDAO بشكل كبير من نسبة RWA (بما في ذلك السندات الحكومية، والودائع البنكية، وغيرها) في برك الضمانات، لكنه لا يزال يفرض حدودًا على نوع واحد من RWA، ويؤكد على التنويع وإدارة مخاطر الطرف المقابل، مما يدل على أن بروتوكولات DeFi السائدة لا تعتبر أنه يمكن استبدال الضمانات الأصلية على السلسلة بأصول خارج السلسلة بلا قيود.

أكبر مشكلة في RWA هي عدم فاعلية التصفية في الوقت الحقيقي (T+1/T+2).

ETH / WBTC: تداول على مدار 7x24 ساعة، التصفية تستغرق أقل من 12 ثانية (وقت الكتلة). نسبة LTV (Loan-to-Value) تصل إلى أكثر من 80%. T-Bills المرمزة (Ondo/BlackRock): لا تتداول خلال عطلات نهاية الأسبوع والأعياد البنكية. إذا حدث حدث غير متوقع خلال عطلة نهاية الأسبوع، لا يمكن للبروتوكولات على السلسلة تسييل الضمانات. LTV مقيد عادة بين 50%-60% أو يتطلب طرفًا مقابلًا مرخصًا.

2. البيانات الحقيقية: معدل الخمول مدهش

وفقًا لتقارير RWA المتعددة لعام 2025 ولوحات البيانات على Dune، يُقدر حجم RWA على السلسلة حاليًا بين عشرات الملايين إلى مئات الملايين من الدولارات من إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، ويقتصر استخدام RWA في بروتوكولات الإقراض، والمنتجات المهيكلة، والمشتقات على نسبة صغيرة منه، تتراوح عادة حول 10% أو أقل.

إجمالي RWA المصدرة: ~$53B

RWA الفعلي المستخدم في بروتوكولات DeFi: <$3.5B (يشكل حوالي 6.6%)

هذا يعني أن الغالبية العظمى من الأصول RWA لا تزال تستخدم بشكل رئيسي كـ «وديعة / سندات رمزية»، وتظل خاملة على السلسلة أو في محافظ موثوقة، وتحقق عائد الفائدة، وليس في أنظمة مالية مفتوحة متعددة الطبقات أو يُعاد استخدامها، حيث معدل دوران الأصول (Asset Velocity) أقل بكثير من الضمانات الأصلية على السلسلة. لم يتم بعد «تسييلها ماليًا» بشكل حقيقي، ولم تُحقق بعد تأثير مضاعف في الائتمان والسيولة.

على أساس هذا الواقع، فإن سرد «الاندماج العميق بين RWA وDeFi، وإطلاق العنان لمضاعفات» هو أكثر من مجرد رؤية مستقبلية، وليس حقيقة قائمة؛ من حيث الهيكلة، تعتمد النماذج السائدة لـ RWA حاليًا على إدخال السياسات الزمنية المالية التقليدية والقيود التنظيمية على السلسلة، لكنها محدودة في دعم التمويل المفتوح غير المرخص والقابل للتجميع، فهي أشبه بـ «تحويل الأصول الدولارية إلى رقمية على السلسلة»، وليس الاستفادة الكاملة من مزايا blockchain.

3. a16z مقابل Paradigm

a16z تحاول أن تكون «وكيل الحكومة»، وParadigm تحاول أن تكون «وكيل الكود».

المنطق في توليد قيمة كل من a16z وParadigm بدأ يفك ارتباطه، فالأولى تعتمد أكثر على السياسات والعلاقات، بينما الثانية تؤكد على العمق التقني وابتكار البنية التحتية.

سيناريو a16z: رأس المال السياسي (Political Capital): إنفاق كبير على الضغط على واشنطن، والاستشارات القانونية، والسيطرة على وسائل الإعلام. الحصن المنيع: التراخيص والعلاقات. غالبًا ما تعتمد مشاريعها (مثل Worldcoin، Kalshi) على علاقات حكومية قوية للبقاء. الضعف: مع تغير اتجاهات التنظيم (مثل تعيين رئيس SEC الجديد)، قد ينهار الحصن المنيع بين عشية وضحاها.

سيناريو Paradigm: رأس المال التقني (Technical Capital): فريق بحث رفيع المستوى (Reth، مطورون في Foundry). الحصن المنيع: تصميم الآليات وكفاءة الكود. تستثمر مشاريع مثل Monad وFlashbots في حل مشكلات الأداء العالي وMEV. الميزة: بغض النظر عن التغيرات السياسية، الطلب على المعاملات عالية الأداء دائمًا موجود.

a16z مثل شركة الهند الشرقية، تعتمد على حقوق الامتياز واحتكار التجارة لتحقيق الأرباح؛ وParadigm مثل بروتوكول TCP/IP، تعتمد على أن تكون المعيار الأساسي لتحقيق الأرباح.

في موجة اللامركزية المضادة في 2025، تظهر أسطول شركة الهند الشرقية بثقل وسهولة التعرض للهجمات، بينما بروتوكولات الطبقة الأساسية في كل مكان.

4. المستثمرون الأفراد يرفعون الطاولة، وVC لم يعد له دور

أدرك المستثمرون الأفراد أخيرًا أنهم ليسوا المستخدمين، بل هم سيولة للخروج (Exit Liquidity). لذا، رفعوا الطاولة.

أكبر حدث غير متوقع في 2025 ليس الاقتصاد الكلي، بل أن تقييمات VC والمستثمرين الأفراد قد انهارت تمامًا.

1. تفاوت التقييمات: خدعة القيمة السوقية الممتدة (FDV)

نقارن بين نماذج VC-backed من L2 الرائدة وDEX ذات الإطلاق العادل (Fair Launch perp)، ستجد أن ذلك أكثر إقناعًا من أي حديث.

مشاريع L2 المدعومة من رأس مال رأس المال الاستثماري النموذجية (مثل Optimistic Rollup أو ما يشابهها):

القيمة السوقية الكاملة (FDV): حوالي 10–20 مليار دولار (نطاق القيمة السوقية للـL2 الرائدة حاليا)​

الإيرادات الشهرية: حوالي 200 ألف–1 مليون دولار (إيرادات الرسوم على السلسلة بعد خصم تكاليف الـsequencer)​

نسبة السعر إلى المبيعات (P/S): حوالي 1000x–5000x نسبة المبيعات (P/S): حوالي 1000x–5000x

اقتصاد الرموز: معدل التداول عادة بين 5–15%، والباقي 85–95% مقفل (معظمها حصص VC/الفريق، يُطلق على مدى 2–4 سنوات بشكل خطي أو على شكل cliff)​

القيمة السوقية الفائقة (Hyperliquid FDV): حوالي 3–5 مليارات دولار (متوسط القيمة السوقية في منتصف 2025)​

الإيرادات الشهرية: حوالي 30–50 مليون دولار (معظمها من رسوم المعاملات، عالي التكرار)​

نسبة السعر إلى المبيعات (P/S): حوالي 6x–10x نسبة المبيعات (P/S): حوالي 6x–10x

اقتصاد الرموز: يقارب 100% تداول كامل، بدون حصص مخططة أو غير مُفككة من قبل الـVC​

2. رفض استلام الأصول

في الربع الثالث من 2025، عادةً ما تشهد العملات الجديدة المدعومة من VC والتي تُطلق على CEXs مثل Binance، تراجعًا كبيرًا خلال ثلاثة أشهر بعد الافتتاح، بأكثر من 30–50%، وأحيانًا تصل إلى 70–90%. في المقابل، تظهر مشاريع الإطلاق العادل على السلسلة (مثل نظام Hyperliquid البيئي، وبعض الميمات العملية) أداءً قويًا، مع ارتفاعات تتراوح بين 50–150%، وبعض المشاريع الرائدة تحقق عوائد 3–5 أضعاف.

السوق بالفعل يعاقب المشاريع ذات القيمة السوقية المرتفعة، والتداول المنخفض، وضغوط فك قفل الـVC. لعبة «الدخول بأسعار منخفضة من المؤسسات، وشراء الأفراد عند القمم» لم تعد تعمل. لا تزال المؤسسات، مثل a16z، تحاول الحفاظ على فقاعات التقييم من خلال أبحاث وتقارير مميزة وسرديات متوافقة، لكن صعود مشاريع الإطلاق العادل مثل Hyperliquid يُظهر أنه عندما يكون المنتج قويًا، وeconomic tokenomics عادلة، لا حاجة لدعم من الـVC لسيطرة السوق.

السوق يعاقب نمط الـVC.

اللعبة التي تقوم على «مؤسسة تدخل بـ0.01 دولار، والمستثمرون الأفراد يستلمون عند 1.00 دولار» انتهت. لا تزال a16z تحاول أن تخلد هذه الفقاعة عبر تقارير وتقارير شرعية، لكن صعود Hyperliquid يبرهن أنه عندما يكون المنتج جيدًا جدًا، لا تحتاج الـVC.

مشهد العملات الرقمية في 2025 ليس مجرد «الشرق مقابل الغرب»، بل هو «امتياز مقابل حرية».

a16z تبني حوائط حماية في سول، وتحاول تحويل العالم الرقمي إلى «نظام تداول منظم، خاضع للرقابة، منخفض الكفاءة»، بينما Paradigm وHyperliquid يبنيان خارج الأسوار، باستخدام الكود والرياضيات، سوقًا حرًا ينمو بشكل عنيف، ويحتمل أن يحمل مخاطر.

بالنسبة للمستثمرين، الخيار واحد فقط: هل تود أن تربح من سياج a16z، مع التكاليف التنظيمية الضئيلة، أم تجرؤ على الخروج إلى البرية الحقيقية، وتحقيق عائدات من نوع ألفا للمُقدِرين؟

مراجع:

«Kalshi Wins CFTC Approval… »(2025-08-18)​

«Trading Fees» (2025-12-08)​

«Kalshi Hits $4.4 Billion Volume…» (2025-11-05)​

«Kalshi Leads Surging Crypto…» (2025-12-10)​

«Polymarket vs Kalshi - Sacra» (2024-10-31)​

«Andreessen Horowitz - Wikipedia» (2010-11-02)​

«RWA Tokenization 2025…» (2025-11-29)​

«Ten Real-World Asset Projects…»(2025-03-05)​

«Tracking Top Crypto VC Funds…»(2025-09-26)​

«Top Blockchain Data Platforms…» (2025-11-24)​

«استثمار رأس مال استثماري كبير على مدى أربع سنوات ينخفض إلى النصف…»(2025-11-11)​

«مقارنة أصول الأصول الرقمية لعام 2025» (2025-08-24)